当前，市场高度关注日元贬值对于亚洲乃至全球金融市场的影响。在实体经济层面，日元贬值可能削弱其他亚洲地区出口竞争力；在金融市场层面，日元波动或通过市场情绪传导引发其他亚洲货币抛售；在政策博弈层面，日元贬值还可能引发其他地区央行采取竞争性贬值。日元贬值曾经是1997年“亚洲金融风暴”的导火索之一。

　　但对比1997年的亚洲经济金融环境，本轮日元贬值对亚洲市场的破坏力更有边界，具体有两方面“屏障”值得关注：

　　一方面，日本经济在亚洲的影响力不如从前，中国经济和人民币汇率反而可能发挥“压舱石”作用。2022年5月，IMF最新公布的特别提款权（SDR）货币篮子权重中，将日元的权重由8.33%下调至7.59%，而将人民币权重由10.92%大幅上调至12.28%。据国家外汇管理局在2022年6月发布的最新研究，随着中国经济实力与贸易大国地位得以夯实，外资持有人民币资产数量上升，以及人民币汇率市场化程度不断提高，人民币通过事实联系在亚洲地区初步发挥了“货币锚”效应。我们测算，今年以来（截至6月17日），美元兑日元大幅升值17.3%，但同期美元兑韩元、新台币、印度卢布、泰铢和新加坡元五种亚洲货币的升值幅度仅为3.1-8.3%，同期美元兑人民币升幅的5.1%，可见亚洲货币波幅与人民币更为接近。对比1997年5月至1998年8月，美元兑日元11%的升幅，“撬动”了上述五种亚洲货币20-60%的贬幅，而当时保持稳定的人民币汇率“独木难支”。

　　另一方面，亚洲其他地区或有更强能力完成“自我救赎”。首先，自1997年亚洲金融危机后，亚洲大部分地区放弃原本的固定汇率制，实行浮动汇率，而浮动汇率在跨境资本流动中发挥了“平衡器”作用。截至目前，韩国、泰国、印度、印尼、菲律宾等亚洲主要市场已经基本实施了浮动汇率制度，而中国大陆、中国台湾、马来西亚等地区实施了有管理的浮动汇率制度。其次，1997年金融危机后，亚洲国家有意积累更多外汇储备，大部分地区外汇储备占GDP比重均有大幅提升，增厚了对冲资本流出的安全垫。最后，今年以来原材料价格上涨，虽对日本经济产生负面冲击，但对部分亚洲资源出口型地区而言，反而有益于增加经济产出，相应地区的货币汇率也获得一定支撑。譬如今年以来印尼盾、泰铢等农产品出口国货币汇率相较日元、韩元、新台币等表现出更强韧性。

　　日元的快速贬值，以及其反映出的日本通胀和外贸逆差困境，不断令市场怀疑日本央行宽松政策的可持续性。尤其美联储6月会议大幅加息、欧央行6月会议宣布即将首次加息，外围市场的风起云涌更引发市场的“鹰派联想”。在日本央行6月利率决议会议前夕，投资者押注日本央行可能会放弃收益率曲线控制（YCC）。6月15日，10年日债期货盘中创2013年来最大单日跌幅，并两度触发交易所熔断机制；10年日债利率收于0.271%，高出日本央行目标2.1个基点。不过，日本央行6月17日上午发布声明，维持利率、资产购买和YCC政策不变，继续以0.25%的收益率基准买入10年国债。日本央行行长黑田东彦明确表示，无意修改YCC政策。会议后，10年日债利率重新回落至0.25%下方。

　　值得一提的是，近期日本央行实际增持国债的速度明显提升。今年3月以前，日本央行更多是通过“口头干预”实现收益率曲线控制，此前市场并未怀疑日本央行执行YCC的能力和决心，交易商自发地在0.25%利率水平之下交易10年日债，继而日本央行实质增持的日债规模较为有限。但今年3月以来，尤其6月以后，由于10年日债利率接近甚至超过目标水平，日本央行不得不更大力度地买入国债。

　　地缘局势演化超预期，市场避险需求或出现波动。2）国际油价等原材料价格超预期上涨，美联储加息与缩表的影响超预期等，导致日元汇率进一步贬值。3）日本央行宽松立场超预期松动，市场投机行为难以预测。4）美欧经济走势仍有不确定性，继而日元能否发挥避险属性仍不确定等。

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