近日，腾讯在不到半月的时间内，接连减持了其投资业务重要的投资标的份额。

　　1月4日，腾讯宣布减持了号称东南亚“小腾讯”的新加坡上市公司Sea的股份，该公司旗下拥有东南亚最大的游戏平台Garena和最大的电商平台Shopee。

　　就在此不久前，腾讯又宣布拟几近“清仓式”减持京东股份。2021年12月23日，腾讯宣布将所持有的约4.6亿股京东股份作为中期股息派发给腾讯股东，腾讯持股比例将由17%降至2.3%，并将退出大股东行列。

　　而腾讯宣布减持后的两个星期里，Sea的股价从225美元下跌了近30%，截至1月14日美股收盘，最新的股价为175美元，市值已经跌破千亿美元大关。

　　就在今年10月，Sea的股价刚刚达到372美元高点，市值也一度突破2000亿美元，但在2021年三季报发布后，Sea开启下跌模式，加上腾讯减持带来的担忧，相比高点时，Sea目前的股价已经下跌超过50%。

　　作为东南亚最大的互联网公司，Sea上市以来股价增长了10倍以上——其中大部分是在2020年以后。这个从游戏起家的公司，在过去两年里通吃电商、数字支付甚至食品配送，俨然成为东南亚市场一个「腾讯+阿里+支付宝+美团」的集合体，并陆续出征南美、印度、欧洲市场。

　　事实上在三季报中，Sea依然保持着此前引以为傲的增长速度，其电商平台Shopee的GMV和营收同比增速都在100%以上，包括还在持续扩大的亏损，看起来与此前一年半里股价暴涨时并无两样。

　　先来谈谈Sea这家公司。

　　很多人喜欢把Sea称作「东南亚小腾讯」，但这样的叫法其实有点落伍。和腾讯相似，早年的Sea靠游戏业务起家，但能在杀入东南亚的一群中美互联网巨头包围中脱颖而出，成为东南亚首个本土千亿美元互联网公司，与2015年以来在电商和数字支付领域的成功密不可分。

　　换句话说，今天的Sea在东南亚的地位，更像是「腾讯+阿里」的结合体。

　　Sea最早脱胎于2006年聚美优品创始人陈欧创办的游戏对战平台GG Game，李小冬（Forrest Li）接手后，于2008年将GG game改名为Garena，并以新加坡为根基，将版图逐渐扩张至马来西亚、越南、菲律宾、泰国和印尼等地区。

　　在东南亚游戏市场，Garena几乎是踩着腾讯在中国走过的老路发展壮大。

　　2010年，Garena拿下拳头公司的《英雄联盟》东南亚地区代理权，这个爆款游戏成为Garena的流量入口。在热门游戏加持下，Garena在2年后扭亏为盈，一步步发展为东南亚最大的线上游戏代理商。

　　靠代理赚到第一桶金后，Garena开始结合本土化自研游戏。2017年12月，Garena自研的「吃鸡」手游《Free Fire》上线，成为其自研的一个爆款。

　　《Free Fire》虽然画质渣，山寨感浓郁，但东南亚网速慢手机配置较低，低画质能让游戏运行更顺畅。Garena还走地推路线，与当地网吧进行深度合作，通过线下渠道抓住基层用户。通过一连串本土化的运作，《Free Fire》打败了席卷全球市场的中国吃鸡手游开发商们，也让Garena坐稳东南亚游戏霸主的位置。

　　在游戏业务逐渐稳定之后，2015年，Garena推出了电商平台Shopee，开始进军电商领域。最初Garena进军电商的前景并不被外界看好，在其进入前，阿里投资的Lazada和京东投资的Tokopedia是东南亚电商市场的主导者。

　　但凭借本土化、社交化、移动化的运营策略，Shopee出乎意料地把这些昔日电商霸主一一拉下王座。过去几年，Shopee的GMV和订单数均取得三位数的同比增长，在东南亚的主要市场均占据首位。

　　以电商和游戏这两个重要场景为基石，Garena还顺势进入数字金融领域。2014年，Sea推出AirPay支付服务，用户数随着Garena和Shopee的发展快速增长，最近一次财报披露的2021年三季度，AirPay的季度活跃用户数达到3930万，是2020年第一季度的4倍之多。

　　随着《Free Fire》等自研游戏的成功，加上Shopee的发展，Sea的营收从2018年开始快速增长。如上图所示，2016年和2017年，Sea的营收只有约4亿美元，年增幅也不到20%，从2018年开始，此后三年Sea的营收增幅都达到100%甚至更多，其中电商收入的占比也从2017年的不足10%，增长到目前占比超过50%。

　　电商和支付业务的重要性不断提升，Garena这个游戏平台的名字逐渐不足以定义其全部的业务。2017年5月，完成上市前的最后一轮5.5亿美元融资的同时，Garena宣布改名为Sea，新名字其实就是东南亚的英文缩写（SouthEast Asia）。

　　尝到跨界发展的甜头之后，最近几年，Sea还在持续扩张自己的业务边界。

　　其一是进入外卖和即时配送这条领域，成为东南亚地区的小「美团」。2020年4月，Shopee在印度尼西亚推出了食品配送服务Shopee Food；8月，在收购越南河内一家食品配送公司Foody Corporation之后，该服务也在越南上线。在今年1月上线的Shopee Food广告展示中，Shopee Food与Shopee的应用程序是分开的——未来将有一款新的app覆盖东南亚的外卖配送市场。

　　其二是以数字支付为起点，进军数字金融领域。2020年12月，Sea拿到了新加坡金融管理局颁发的数字银行牌照，与谷歌、蚂蚁等「外国」巨头站上了相同的牌桌。

　　在经济高速发展、被认为是下一个中国的东南亚市场，一个看起来是「腾讯+阿里+美团」，或者说是「Amazon+Valve+DoorDash」的互联网故事正在展开。尽管目前还只是个雏形，但足以让尝过中美互联网甜头的投资人疯狂。

　　这样的背景下，腾讯的突然减持，给Sea的前景画上了一抹阴影。

　　02股价暴跌，腾讯减持，Sea怎么了？

　　1月4日，腾讯公告称减持Sea套现32亿美元，消息传出后，Sea股价连续多日跳水，两个星期里从腾讯减持前的220美元下降至175美元，降幅约20%。

　　和合首创（香港）执行董事陈达是Sea的股票持有人之一，他告诉极客公园，腾讯减持Sea不是因为后者前景出现问题，更多是把公司的决策权还给创始人李小冬为首的Sea管理层。「我依然看好Sea的发展，会继续持有Sea的股票。」

　　陈达认为Sea股价下跌更多是由于此前暴涨后的正常回调。腾讯的减持只是放大了一部分投资者的恐惧情绪，而从减持行为本身的意义来看，陈达认为对Sea来说其实不是一件坏事。

　　Sea于2017年10月在纽交所IPO上市，是东南亚首家在美上市的互联网公司。Sea上市时的发行价只有15美元，此后几年股价一路走高，2021年10月的高点时一度达到372美元，比发行价高了近25倍，总市值也逼近2000亿美元，与最高时的美团、京东、拼多多相当。

　　但在达到高点后，最近3个月Sea却开启暴跌模式，从372美元的高点降至目前约175美元，跌幅超过50%。

　　Sea本来就处于股价动荡的时期，腾讯又是Sea最重要的投资者，其减持进一步加大了其他投资者的担忧。腾讯从2010年就开始投资Sea的前身Garena，并在此后不断增资，截至2017年上市前，腾讯持有Sea将近40%的股权，是公司最大的股东。

　　但值得注意的是，腾讯减持Sea和京东有本质的不同。首先，与腾讯减持京东大部分股权，只保留了很少的比例不同，腾讯持有Sea的股权仅从21.3%降低至18.7%，且承诺未来至少六个月内不再次减持。

　　此外，腾讯除了持有sea的A类普通股，还持有拥有超级投票权的B类股。在减持前，腾讯拥有22.9%的股权和23.3%的投票权，是创始人李小冬（25.1%股权和37.7%投票权）之外对公司决策影响最大的股东。

　　而在这轮减持中，腾讯把所有B类股都交易给李小冬，后者成为B类股份唯一持有人。腾讯对Sea的投票权将降低至10%以下，李小冬的投票权从38%增长至50%以上。

　　就像腾讯表述的其一直以来的投资逻辑∶「投资处于发展阶段的公司，这样被投资的公司可受益于腾讯带来的长期资本，为其发展及扩张提供便利，支持及分享被投公司的增长，并在被投公司可为其未来计划自行筹集资金的时候退出。」

　　陈达也认为，把更多投票权让渡给创始人对公司的成长来说是一件好事。「创始人公司会有非常鲜明的个人属性和色彩，有核心指挥，各方面比较容易协调，一般而言也更加有动力，没有创始人想要给腾讯打工。」

　　另外，减持释放的「与腾讯减少关系」的信号，可以让Sea在国际市场动作时阻碍更小。花旗分析师指出，在对Sea更低的投票权控制下，腾讯游戏团队在全球市场直接发布游戏时能减少潜在的冲突。

　　03真正的问题

　　尽管腾讯的减持并不是Sea真正的问题，但Sea也确实面临一定的困境，这也是为什么在腾讯减持前，Sea的股价已经在2个月里从高点回调了近35%。

　　Sea的回调开始于三季报发布前后，看似无休止的亏损是投资者最担忧的部分。

　　2021年三季度，Sea的收入同比增长了122%，达到27亿美元，比预期高出2.4亿美元。但是，公司的净亏损也同步扩大到了5.71亿美元，每股亏损达到0.84美元。

　　Sea的56%收入来自电商业务，三季度营收为15亿美元，增长134%。从增速来看，电子商务业务的增速已经逐月下滑至134%左右。与此同时，Shopee的亏损却还在继续扩大，其第三季度每笔订单的调整损失率为0.41美元，环比同比都没有明显的改善。

　　此外，作为现金牛的游戏部门也触及天花板。2021年三季报披露，游戏流水在三季度下滑严重，活跃用户更环比零增长。归根结底，做出《Free Fire》这款堪比Sea版《王者荣耀》的游戏之后，Sea的游戏部门始终没有找到新的增长点，这导致Sea在东南亚游戏市场的份额逐渐被其他对手侵蚀。

　　对于亏损的电商业务，李小冬仍然坚持要持续加大投入，他曾说过：「在公司内部，我们不认为这是亏损，因为这是个尚未成熟的事业。就这类高速成长的业务而言……你必须先灌注资金，否则不会成功，对电子商务来说，规模至关重要。」

　　虽然成为了东南亚电商老大，但Shopee的竞争对手依然实力强劲。背靠阿里的Lazada不容小觑。同时，在该地区最大的经济体印度尼西亚，超级应用Gojek和电子商务巨头Tokopedia于5月合并成立了GoTo Group，而另一家电子商务集团Bukalapak本月早些时候，在当地交易所进行了印度尼西亚有史以来规模最大的IPO。

　　烧钱不会停，Shopee继续向外探寻市场，也有更多挑战等待着它。在南美市场，Sensor Tower的最新数据显示，Shopee的App月活和下载量在巴西市场反超当地龙头Mercadolibre，增长势头还在延续。另外，在巴西市场，快时尚跨境电商Shein去年营收接近100亿美元（约合653亿人民币），这是该公司连续第八年营收实现超过100%的增长，Shopee还要考虑服装垂直业务对电商的巨大冲击。

　　金融支付业务现阶段还处于早期推广阶段，SeaMoney为公司产生的营收贡献还无法体现。但从最新的财报中可以看出，Sea对数字金融业务投入却在增加。2020年第四季度，SeaMoney的市场营销费用从2019年第四季度的3880万美元增长至1.524亿美元，增长了292.4％，主要就是为了加大钱包服务的推广。

　　尽管面临亏损、竞争等一系列问题，股价也跌入2021年以来的低谷，但其实看好Sea的分析师也不在少数。根据雅虎财经分析师一致性分析，Sea目前的推荐评级为1.5，介于买入（2）和强力买入（1）之间，25位分析师给出的平均目标价为377美元，是Sea目前股价的2倍以上。

　　不论是腾讯的减持，还是居高不下的亏损，都不会是Sea的末日。只要Sea依然维持着目前每年平均100%以上的增长速度，愿意为这个东南亚「腾讯+阿里」的新故事买单的人，依然能从新加坡排到几千公里外的硅谷。

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