中信证券发布研究报告称，腾讯控股(00700)短期业绩承压，下调2022-24年Non-IFRS净利润预测至1244/1474.16/1742.99亿元，但各项核心业务目前仍保持较强竞争优势，当前股价已进入价值投资区间，中长期依然有持续上行空间。另外，预计互联网行业政策导向将趋于稳定常态化并鼓励健康发展，监管的边际负面影响将减弱。鉴于下半年经济、消费回暖和疫情控制的预期有望带动业绩逐步改善，未来核心业务有望保持稳健增长。

中信证券主要观点如下：

平台业务：微信生态持续拓展，视频号影响力提升。

2022Q1微信及WeChat合并MAU达12.88亿(同比+3.8%，环比+1.6%)，QQ移动终端账户5.64亿(同比-7.0%，环比+2.1%)。在微信生态不断完善的推动下，微信的内容属性和社交粘性进一步增强，根据极光数据，2022年1-3月微信的日均使用时长达到72.1/72.6/79.9分钟。小程序DAU超5亿，GMV保持快速增长，进一步渗透零售、餐饮及民生服务。微信视频号功能和产品形态逐渐成熟，根据视灯数据，公司2021年DAU已达5亿，并主办众多现象级热点活动持续提升曝光度和影响力，其中“竖屏看春晚”在除夕当晚观看人数超过1.2亿，点赞超过3.5亿；4月“崔健线上演唱会”观看人数超过4600万，点赞量超过1.2亿；TMElive发起“奇迹现场重映计划”，5月20日、21日将在视频号举办周杰伦演唱会重映，有望通过线上演唱会带动视频号进一步破圈。作为原子化组件，视频号与小程序、公众号、朋友圈、小商店、企业微信等场景相互联通强化，预计未来将继续带动微信生态发展。

增值服务业务：游戏产品储备丰富，行业景气度有望回升。

2022Q1公司网络游戏业务营收436亿元(同比+0.0%，环比+1.9%)，其中本土市场游戏收入330亿元(同比-1%)，国际市场游戏收入106亿元(同比+4%)。主力产品保持稳健，根据SensorTower数据，22Q1《王者荣耀》和《PUBG手游》(合并《和平精英》)分别取得收入7.35/5.51亿美元，占据全球AppStore+GooglePlay收入前两名。

自研游戏方面，《英雄联盟手游》延续强劲表现，22年1-4月iOS游戏畅销榜排名第7名左右，该行预计收入贡献将在今年逐步体现；天美自研SLG《重返帝国》3月29日上线，通过高自由度玩法创新和高品质写实画风积累大量玩家，跻身22年4月iOS游戏畅销榜第9名，未来长线运营可期。

海外新游戏中，《DNF手游》3月24日在韩国上线，《APEX英雄手游》截至4月份获超1000万预约，5月17日全球服正式上线，上线当天在美国、日本等69个国家/地区冲击免费榜榜首，两款游戏未来有望在国内上线(时间未定)；根据Mobilegamer报道，腾讯参与育碧《彩虹六号手游》的研发，充分展现腾讯的国际游戏影响力和手游研发能力，游戏已于5月3日在美国、加拿大、墨西哥开启封闭Alpha测试，或将于2023年上线。

2022年，腾讯游戏看点还包括《黎明觉醒》(光子自研开放世界生存游戏，官网预约量逾1700万，已获版号)、《暗区突围》(魔方自研硬核射击游戏，5月17日终极测试，7月26日正式上线)、《重生边缘》(NExT自研战术射击网游，2021年9月完成曙光测试，该行预计2022年内发售)等，产品储备丰富。此外，4月12日游戏版号恢复发放，游戏行业景气度回暖可期。在优化行业供给的背景下，版号发放料将向高品质内容向游戏倾斜，腾讯在游戏工业化等领域持续投入，中长期有望保持强劲竞争力。

2022Q1社交网络收入291亿元(同比+1.0%，环比+0.0%)，增值业务付费用户数2.39亿(同比5.9%，环比1.2%)，其中视频付费会员达1.24亿(同比-0.8%)，音乐付费会员数达8,000万(同比+31.1%)。由于音乐、娱乐直播收入下降冲减了部分视频号直播的增量收入，导致社交网络收入增速略低于预期。2022Q1腾讯视频延续优质内容管线，包括《余生，请多指教》、《猎罪图鉴》等热门剧集，同时宣布4月20日起调高VIP价格，涨幅5-20元不等。预计公司将在视频领域更合理化成本投入，未来视频业务亏损有望降低。

广告业务：短期增速承压，未来弹性较大。

2022Q1公司整体网络广告收入179.88亿元(同比-17.6%，环比-16.4%)，其中社交广告收入157亿元(同比-14.8%，环比-13.8%)，媒体广告收入23亿元(同比-30.3%，环比-28.1%)。

22Q1广告业务收入增速承压，主要宏观经济和消费偏弱及严监管，叠加去年同期高基数影响。该行认为，短期广告业务增速将主要取决于宏观经济和消费复苏以及部分地区新冠疫情控制情况，随着下半年经济回暖和局部疫情得到进一步控制的预期增强，有望带动广告收入后续回暖；中长期，广告业务将受益于微信生态下小程序、视频号等场景的流量曝光、转化服务和私域沉淀能力强化带动广告投放能力提升，以及视频号商业化变现的收入弹性。预计视频号将于2022年底开启信息流广告变现，该行参考朋友圈广告和快手广告收入规模，基于敏感性分析，在中性假设下预测2023年视频号广告有望贡献370亿元量级增量收入弹性，中长期广告商业化弹性较大。

金融科技及企业服务：受疫情影响支付业务承压，云业务利润率有望改善。

2022Q1金融科技与企业服务业务收入427.68亿元(同比+9.6%，环比-10.8%)。

支付方面，2022Q1由于部分地区新冠疫情加重，对交通出行、餐饮服务及服装等类别的交易规模产生负面影响。长期来看，微信逐步开放外部链接及微信生态下小程序、视频号、小商店、企业微信等场景连通能力将有力带动微信交易生态发展。

企业服务方面，业务收入同比略有下滑，主要系公司主动减少了部分亏损合同，以及宏观环境影响部分互联网企业降低资本开支。但随着公司云业务战略重心转向高毛利的PaaS和SaaS业务，IaaS业务注重健康增长，毛利率有所改善，报告期内金融科技及企业服务业务毛利率达31.6%(环比+4.5pcts)。

PaaS业务中，公司充分利用社交娱乐领域开发经验和基础设施优势，视频点播、直播和即时通信解决方案取得较大突破，根据Gartner报告，2021年腾讯CPaaS收入排名中国第一。2022年1月腾讯安全成为第一家获得国家级信息安全服务资质“双认证”云厂商，在网络攻防和安全合规等网络安全方面用户拓展进展顺利，未来有望继续通过技术研发巩固主导地位。

SaaS业务中，企业微信推出4.0全新版本，与腾讯文档和腾讯会议有机打通，并加强对视频号、微信客服和企业上下游的连接能力，有望进一步加大在B端的渗透。疫情期间，腾讯会议、腾讯文档等在信息汇总、资源调配中发挥作用，增加产品渗透率的同时彰显社会责任。长期维度，该行认为腾讯云业务有望保持健康高质量发展。

风险因素：反垄断、游戏等政策监管趋紧影响经营的风险；公司游戏、影视内容上线时间和表现不及预期的风险；公司内容领域投入持续提升的风险；数据安全政策监管影响在线广告市场的风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；市场竞争加剧风险等。

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