中金发布研究报告称，维持腾讯控股(00700)“中性”评级，由于直播行业新规及云业务发展策略变化等影响，下调2022/23年收入6%/7%至5796亿元/6456亿元，下调2022/23年经调整净利润8%/3%至1214亿元/1477亿元，基于SOTP估值方法，目标价降5%至428港元，较当前股价有17%上行空间，对应29.4x2022e经调整P/E.

事件：公司1Q22收入同比基本持平为1355亿元，符合该行预期。经调整净利润同比下滑23%至255亿元，低于该行及市场预期7%，主因研发及管理费用超出预期。

中金主要观点如下：

游戏业务表现符合预期，持续反映未成年人保护等因素影响。

1Q22游戏收入同比基本持平为436亿元。其中，国内游戏收入同比下降1%至330亿元，主要因未成年人保护措施影响，《天涯明月刀》及《使命召唤手游》收入下滑，及《王者荣耀》等游戏新内容发布延迟；海外游戏收入同增4%至106亿元，增速放缓主要因海外疫情防控放松及同期高基数影响。公司于近期推出新游，包括《重返帝国》(3月底)《Apex英雄手游》(5月18日海外上线)《沙丘：香料战争》(体验版4月26日上线Steam)等。该行预计，2Q22未成年人监管影响仍将持续，游戏收入将基本环比持平，预计2H22公司游戏业务增速有望恢复平稳。

广告业务在监管及疫情影响下持续承压。

1Q22广告收入同比下滑18%至180亿元，符合该行预期，主要因教育、网服、电商类企业主投放减少。其中社交广告收入同比下降15%至157亿元，主要因微信联盟广告收入受监管影响明显，但公众号订阅信息流广告表现良好。在疫情影响下，该行预计2Q22广告收入将同比下降24%至173亿元，预计2H22在广告系统优化和视频号变现背景下，广告收入有望恢复增长。

金融和云业务增长明显放缓。

1Q22金融和云业务收入同增10%至428亿元，基本符合该行预期。受3月起疫情影响，1Q22金融业务增速同比放缓。云业务收入同比下降，主要因公司强调业务质量与可持续增长而非收入规模。该行预计2Q22FBS板块收入环比增速或将进一步放缓。

利润端环比改善。

1Q22毛利率环比提升2ppt至42%，主要因FBS业务利润率改善较为明显，但部分被视频号运营成本及冬奥会相关内容成本提升抵消。经调整经营利润率环比提升4ppt至27%，但由于联营公司亏损63亿元，经调整净利润同比下降23%至255亿元。该行预计随着公司在2022年聚焦核心业务发展、持续降本增效，经调整净利润率将环比持续改善。

风险提示：疫情影响；监管风险；成本或费用率高于预期。

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