中信证券发布研究报告称，维持敏华控股(01999)“买入”评级，考虑原料/运费价格高位震荡等影响，下调2023-24财年EPS预测至0.66/0.78港元，新增2025财年EPS预测0.91港元，目标价13.1港元。该行认为，短期公司增长承压，一方面受制于客观环境因素，另一方面与自身发展阶段也有关系，公司已经开启变革调整，待效益释放后增长有望重回稳健向好。

事件：FY2022公司主营收入/归母净利润为215亿/22.5亿港元，同比+30.8%/+16.8%，对应H2增速为15.2%/7.2%，收入超预期主要系外延并购及外销海运附加费会计处理贡献，业绩略低于预期主要受原料价格/运费/税率上涨拖累。

FY2022H2电商环比改善，但线下增速放缓，同店销售压力显现，除需求趋弱等客观因素外，该行认为与公司发展阶段也有关系。但公司积极调整，有望通过变革推动基本面重回稳健向好通道。

中信证券主要观点如下：

FY2022收入超预期，主要系并购贡献和外销超预期。

FY2022公司主营收入215亿港元，同比+30.8%，对应FY2022H2增速为15.2%，超该行预期。分市场看，FY2022中国市场收入为131.9亿港元，同比+32.3%，占比同比+0.7pct至61.4%，H2增速为17.5%，其中内销并购(格调+普利尼)贡献收入增量4.85亿港元(约4亿人民币)，剔除此影响后FY2022内销收入增速为27.4%，对应FY2022H2增速13.2%，考虑到门店数量的快速扩张(FY2022末门店同比+45%至5968家)，H2同店增长压力开始显现；FY2022海外市场收入79.3亿港元，同比+27.5%，H2增速7.7%，超出该行预期，主要系雄石/高峰并购贡献以及海运附加费带来的产品提价，其中FY2022北美收入同比+23.8%至56.7亿港元、欧洲及其他海外市场同比+56.8%至13.7亿港元、HomeGroup同比+16.6%至8.9亿港元。分品类看，FY2022沙发(含配套品)收入为146.2亿港元，同比+24.7%，其中内销/出口收入为86.3/59.9亿港元，同比+25.9%/+22.9%；床具同比+51.2%至34亿港元，铁架同比+52%至22.2亿港元。

FY2022业绩略低于预期，原材料价格/海运费/税率上涨压制盈利表现。

FY2022公司归母净利润22.5亿港元，同比+16.8%，对应H2增速7.2%，略低于该行预期。FY2022综合毛利率为36.7%，同比+0.6pct，H2同比+0.3pct至37.1%，主要得益于产品提价拉动，FY2022沙发ASP同比+8.4%；其中，中国市场/HomeGroup毛利率同比-0.9/-9.4pcts至36.1%/25.3%，原材料涨价是下滑主因；北美/欧洲及其他海外市场毛利率同比+4.2/+1.4pcts，主要为海运附加费带来的提价所致。

FY2022期间费用率同比+0.5pct至24.8%，H2同比-0.6pct至24.3%；其中，FY2022销售费用率同比+0.5pct至19.5%，主要销售员工薪酬(同比+61.4%)和关税(同比+43.3%)增加，而管理/财务费用率为4.9%/0.4%，同比+0.2/-0.2pct.FY2022其他收入(政府补贴及利息收入等)占营收比例同比-1.8pcts至1.4%，而澳门税收优惠结束及越南纳税增加，致使有效税率同比+3.6pcts至17.8%，综上归母净利率同比-1.3pcts至10.5%。

受制于需求趋弱等因素，线下增速放缓，电商环比改善。

FY2022内销C端收入为120.3亿港元，同比+32.2%，FY2022H2增速为17.6%，其中线下门店/电商收入分为92/28.3亿港元，同比+33.1%/+29.1%，对应H2增速为13.4%/30.9%。内销分品类看，FY2022内销沙发(含配套品)收入86.3亿港元，同比+25.9%，H2增速为9.6%，该行测算H2销量/ASP增速分为3.1%/6.3%；床具同比+51.2%至34亿港元，H2增速40.4%；铁架同比+33.2%至11.7亿港元，FY2022H2增速为15.9%。

FY2021芝华士系列门店总数达5968家(其中沙发3988家、床垫1980家)，同增1846家，此外格调+普利尼门店716家，同增54家；该行测算FY2022沙发/床垫线下门店平均提货额增速为-4.8%/-12.7%，主要受需求趋弱、较高基数等因素影响。快速开店期过后，核心品类门店数量接近饱和，公司将开启渠道变革和优化，开店节奏料趋于稳健，预计FY2023将新开门店300-500家。该行预测FY2023内销/外销收入增速为20%/2%，整体营收增速为13.1%。

风险提示：公司多品类/多品牌整合效果低于预期；原材料和运输成本增加；电商对线下渠道冲击加大；地产行业调控趋严；家居行业竞争加剧。

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