中金发布研究报告称，维持H&H国际控股(01112)“中性”评级，盈利预测保持不变，另考虑近期港股市场整体估值中枢下移，目标价降至10港元，对应5.4/5倍2022/23年P/E，较当前股价有16%上行空间。

事件：公司公布1Q22业绩：收入26.83亿元，同比+11.5%(报表口径)；其中婴幼儿营养及护理产品(BNC)收入同比-9.2%，成人营养及护理产品(ANC)收入同比+23.3%，宠物营养及护理产品(PNC)收入同比+411.2%，基本符合该行预期。

中金主要观点如下：

BNC:奶粉业务压力延续，益生菌跌幅收窄。

受国内出生率下降与行业竞争加剧影响，1Q22公司奶粉业务同降6.6%，然超高端产品派星和羊奶粉产品市场份额仍呈提升态势，其中羊奶粉份额同比提升0.4ppt至4.2%。益生菌业务同降10.7%，于上年跌幅已有收窄，未来有望随产品渠道拓展进一步改善。考虑公司奶粉业务产品组合优化与高毛利益生菌业务的回温趋势，该行预计全年BNC板块EBITDA利润率有望基本保持稳定。

ANC:国内外Swisse业务均表现亮眼，一般贸易渠道稳健增长。

Swisse中国1Q22表现亮眼，收入同比+33.3%，一般贸易渠道在本土化新品带动下亦录得双位数增长，线上渠道优势稳固，市场份额保持首位(6.8%)。国内业务表现较好主因：1)疫情散发下消费者对保健品需求有所回升；2)供应链不确定因素较大致渠道商加大囤货力度。1Q22澳新市场收入随终端网点开拓同比+40.2%，市场份额同比提升0.7ppt至12.0%(剔除代购)。

展望全年，公司计划在中国区持续拓展一般贸易线上及线下渠道，推出更多“蓝帽子”及本土化产品以推动持续增长，但考虑到供应链承压、疫情扰动及2Q21偏高基数影响，该行预计ANC板块2Q22同比增速或有所放缓。利润端，公司拟通过部分SKU提价与加强渠道管理应对成本压力，该行预计全年EBITDA利润率将维持在高双位数水平。

PNC:美国市场发力线下渠道，SolidGold拉动国内增长。

美国市场收入同比增长23.6%，ZestyPaws稳居亚马逊及Chewy同类品牌榜首，并持续向线下渠道发力；中国市场在SolidGold带动下变现亮眼，实现收入0.83亿元。公司将持续发挥SolidGold与ZestyPaws的协同效应，该行预计PNC板块有望延续高增趋势，第三产业支柱稳步夯实。

风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，渠道拓展及新品不及预期。

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