中金发布研究报告称，维持雅生活服务(03319)“跑赢行业”评级，考虑到外延增值服务收入及利润率承压，下调2022/23年盈利5%/10%至27.5亿元/32.4亿元，目标价降43%至13.6港元，对应6倍2022年市盈率及20%股价上行空间，主要考虑到地产市场压力或影响中长期业绩增长确定性。公司当前交易于5.1倍2022年市盈率。

事件：公布2021年业绩：营收同比增长40%至140.8亿元，净利润同比增长32%至23.1亿元，符合该行预期，其中净利润增速低于收入增速主要系细分业务利润率小幅下降及并购产生无形资产摊销等因素所致。2021年每股派息0.41元，派息率约25%，对应当前股息收益率约4.4%。

中金主要观点如下：

管理规模稳步扩张。

公司2021年末在管面积同比增长30%至4.89亿平米，其中住宅和非住宅业态占比分别为42.5%和57.5%；新增在管面积约1.1亿平米，其中年内来自雅居乐及绿地控股的在管面积净增超过1200万平米，第三方竞标外拓转化贡献4400万平米，收并购贡献约5760万平米(新中民物业及山东宏泰并入贡献4260万平米及3940万平米，剔除出售兰州城关2440万平米)。2021年末公司合约面积同比增长27%至6.63亿平米，其中全年新增外拓合约面积约6930万平米。

外延增值服务增长放缓，业主增值服务平稳推进。

2021年外延增值服务实现收入28.6亿元，同比增长15%，增速放缓主要系房地产市场等因素所致；业主增值服务板块实现收入18.7亿元，同比增长77%，主要系生活及综合服务(2021收入8.5亿元，同比增长115%)、家装宅配服务(2021收入2.4亿元，同比增长105%)线条的增长推动；城市服务因收购标的并表推动，全年实现收入7.0亿元，占总收入比例5%。

毛利率有所下降，费用率小幅上行。

2021年综合毛利率同比下降2.2个百分点至27.5%，其中基础物业毛利率为20.1%，同比下降1.7个百分点，主要系第三方项目占比提升及收并购带来的无形资产摊销影响；业主增值服务毛利率同比下降7.5个百分点，主要系业务结构有所变化，毛利率偏低的家装宅配及新零售业务收入占比提升所致。2021年公司销售及管理费用率为6.5%，同比上升0.3个百分点，主要系第三方市场拓展带来的销售费用提升等因素所致。

发展趋势：外延增值服务或进一步承压，建议关注开发端市场变化。

该行预计，公司核心板块业务有望继续有序推进，未来三年收入保持20%-25%的复合增长；外延增值服务则受房地产市场影响，案场、营销代理等业务均存在较大不确定性，收入及利润率或进一步承压。

风险提示：社区增值服务及城市服务业务开展不及预期，外延增值服务超预期下行。

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