4月29日晚间，长城汽车(601633.SH/02333.HK)公告，以12.73元/股的价格授予275名激励对象860万份预留限制性股票；以25.45元/股的行权价格授予6790名激励对象7830万份预留股票期权。

红星资本局发现，2021年，长城汽车销售新车128.1万辆，实现净利润67.26亿元，仅达到2021年激励计划考核目标的91.79%。2022年一季度，累计销量28.35万辆，净利润16.34亿元；仅完成全年激励计划中销量目标的14.9%、净利润目标的19.9%。

长城汽车2021年的营收、利润、销量均创近5年新高，但盈利能力却不如5年前。2022年一季度业绩增收不增利，归母净利润及扣非净利润都出现下滑，政府补助占到占归母净利润的一半。

红星资本局注意到，机构仍然看好长城汽车，据同花顺，一个月内有24家机构给予长城汽车“买入”或“增持”的评级。但投资者似乎并不认可，长城汽车的股价持续下跌，披露一季报后的第一个交易日，长城汽车A股港股双双大跌，股价刷新2021年以来新低。

盈利能力却不如5年前

净利润一半靠补助

2021年，长城汽车实现营业收入1364.05亿元，同比增长32.04%；净利润为67.26亿元，同比增长25.43%；扣非净利润42.03亿元，同比增长9.55%；基本每股收益为0.73元。

但在2021年第四季度，长城汽车的净利润同比减少35.82%，扣非净利润更是只有5.5亿元，同比减少71.93%。

此外，非经常性损益中，长城汽车收到的政府补助金额约为21.96亿元，较上年增加9.29亿元。公司收到的新能源汽车补贴金额为16.27亿元，较上年增加7.22亿元。

尽管全年业绩增长，但与过去对比，长城汽车的盈利能力其实是下降的。长城汽车2021年的销售净利率仅为4.93%，毛利率为16.6%。但在2013年-2016年，长城汽车净利率分别为14.5%、12.85%、10.61%、10.72%，毛利率分别为28.61%、27.7%、25.13%、24.46%。

2022年一季度，长城汽车营业收入336.19亿元，同比增长8.04%；净利润16.34亿元，同比下滑0.34%；扣非净利润13.03亿元，同比下滑2.41%。如果扣除8亿元的政府补助，长城汽车的净利润还要下降一半。

长城汽车盈利能力不足与攀升的营业成本有关，而这就不得不提长城汽车的“五年计划”。

2021年中旬，长城汽车董事长魏建军在2025战略发布会上表示：要在2025年实现全球年销量400万辆，其中80%为新能源汽车，营业收入超6000亿元；未来五年，累计研发投入达到1000亿元。

为实现这个目标，长城汽车实行多品牌战略，目前旗下有哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡五大品牌，还在孵化品牌沙龙。2021年全年，长城汽车推出了8款新车。

然而多品牌战略既拉动了销量和业绩，也带来了成本负担。长城汽车实行“一车一品牌一公司”架构，需要大量的人员与营销，品类创新与技术自研也意味着更多研发投入。

2021年，长城汽车营业总成本高达1318.78亿元，同比增长33.42%，高于营收增速，占到总收入的83.84%。而净利润高达103.54亿元的2016年，成本占营收的比例只有75.4%。

其中管理费用由于管理人员数量增加以及股权激励费用增加，大涨58.39%；研发费用由于在智能化、电动化、新车型项目研发投入增加，同比增长46.36%。销售费用同比增长26.53%至51.9亿元，但如果均分到每个品牌上就只有10亿元。

股权激励考核

2021年完成目标91.79%

2021年，长城汽车销售新车128.1万辆，同比增长14.79%。长城汽车整体平均单车售价超过10.6万元，2020年为9.29万元。

去年7月，长城汽车发布汽车行业史上最大的股权激励计划，拟向不超过586人授予4318.4万股限制性股票，向8784人授予股票期权3.97亿份。首次授予比例为80%，预留20%。

根据激励计划，2021-2023年三个会计年度，其销量考核目标分别为149万辆、190万辆、280万辆，净利润考核目标分别为68亿元、82亿元、115亿元。可以算出，长城汽车2021年度的考核目标分别完成了85.97%、98.91%。

激励计划显示，销量指标的权重为55%，净利润指标的权重为45%，业绩目标达成率=完成率×权重。以此计算，长城汽车2021年的业绩目标达成率为91.79%。

今年一季度，长城汽车累计销量28.35万辆，同比下滑16.32%，跑输大盘。销量只达到2022年股权激励计划考核目标的14.9%，净利润只达到考核目标的19.9%。

4月29日晚间，长城汽车公告，以12.73元/股的价格授予275名激励对象860万份预留限制性股票；以25.45元/股的行权价格授予6790名激励对象7830万份预留股票期权。

新能源掉队、转型不顺

公司股价连跌市值已腰斩

长城汽车股价自从2021年10月底达到69.8元/股的高点后，便一路下滑。发布2021年年报和2022一季报不仅没能挽救其二级市场的表现，披露一季报后的第一个交易日，4月15日当天，长城汽车股价大跌。4月29日，长城汽车收报24.82元/股，仅为2021年10月最高点的三分之一。

有业内人士向红星资本局表示，一方面是因为2021年上半年长城汽车发布“五年计划”导致股价大幅上涨，实际透支了涨幅；另一方面则是长城汽车新能源转型并不顺利。

“五年计划”要求长城汽车全面转向新能源，但其新能源业务却增速掉队，公司优势仍然在燃油车。

今年一季度，长城汽车的新能源汽车销量为3.54万辆，同比增长15.31%，增速落后于行业的平均水平。长城汽车在新能源汽车厂商的销售排名，也由2021年的第四名降至第八名。

长城汽车的新能源品牌中，纯电动品牌欧拉，2021年销量达13.5万辆。而2021年长城汽车的新能源汽车总销量仅为13.7万辆。也就是说，除了欧拉之外，长城其他新能源车型在2021年一共只卖出了2000辆。

今年一季度，欧拉品牌的销量为3.38万辆，同比增长10%，占长城汽车总销量的11.9%。但欧拉旗下的支柱车型欧拉黑猫、白猫均为微型车，今年2月因原材料价格大幅上涨停止接单。欧拉去年末还曝出“换芯门”，更是让这个品牌的声誉大打折扣。砍掉了薄利多销的小车，欧拉价格偏高的车型销量前景不明。

承载了长城汽车向上之心的魏牌，在2021年转型，定位高端新能源市场，走混动路线。然而柠檬混动DHT技术并未挽救魏牌业绩下滑的趋势，2021年，魏牌累计销售汽车5.84万辆，较2020年减少2.01万辆，同比下降25.65%；一季度销量1.43万辆，占长城汽车总销量的5%。

可见，目前新能源品牌尚不足以支撑起长城汽车的销量。

长城汽车的销量担当，仍是燃油品牌哈弗，神车哈弗H6已连续9年登顶SUV销冠。

不过2021年，哈弗品牌销量77万辆，占长城汽车总销量的60.11%；今年一季度哈弗品牌的销量为16.68万辆，同比下滑25.13%，对长城汽车销量贡献率为58.82%。

瞄准硬派越野市场的燃油品牌坦克，曾凭借坦克300一炮而红，但受限于产能，提车周期长达半年以上。今年一季度，坦克品牌销量2.58万辆，占长城汽车总销量的9.1%。

值得一提的是，俄乌冲突将持续影响长城汽车的销量和业绩。俄罗斯是长城汽车最重要的海外市场，2021年贡献了49.7亿元的营收。而有消息指出，目前长城汽车在俄罗斯的工厂仍正常生产，不过由于汇率波动，已停止向经销商发新车，俄罗斯市场目前仅销售库存车。

不过，机构却纷纷看好长城汽车，尽管部分机构下调了目标价和盈利预期，但仍然给出了“买入”或“增持”的评级。据同花顺，一个月内有24家给予了“买入”或“增持”的评级。

瑞银发布研究报告称，维持长城汽车“买入”评级，下调2022-24年每股盈测为27%/21%/13%，目标价由39港元降59%至16港元，主要原因是电动车业务估值下滑，部分原因是在目前充满挑战的环境下盈测被削减。

瑞银认为，公司最近采用利润最大化的策略，首季销售均价同比增长29%，每辆车的净利润同比增长19%。该行认为战略具备合理性，但却导致一些电动车产品停产，如黑猫和白猫，并进一步发展高排放的内燃车，似乎是向电动车转型的减速。不过，本年至今股价回落61%之后，该行认为目前估值完全低估了电动车计划。由于估值不高，并预计产品组合升级和新产品贡献将推动股价上涨。

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