缩表和加息均为美联储货币政策正常化的手段。但两者存在三点差异：1）工具类型不同，加息为“价”，缩表为“量”；2）影响途径不同，加息影响短期借贷成本，缩表影响准备金存量；3）作用时间不同，加息相比缩表对流动性影响更快。

　　针对后续货币正常化的路线图，鲍威尔表示将在3月结束资产购买，并于今年内加息，可能在2022年晚些时候开始缩表。

　　在美联储加息与缩表的过程中，基本面依然扮演了重要角色，货币政策固然有影响但都并非绝对主导，例如2017年和2019年的资产表现就截然相反。向前看，短期的预期变化对于利率和美股的走势依然尤为关键，这是3月是否如市场预期将首次加息的最后一个正式信号窗口。但我们仍不建议直接线性外推后续的政策路径。

　　美国国债供给压力仍存，但目前经济复苏趋势逐渐明确，缩表时点临近。

　　一方面，今年美国国债供给压力虽然小于去年，但是预计高于未来五年。美国国会预算办公室(CBO)预计2022年预算赤字为1.15万亿美元，而去年预计为3万亿美元，2023至2017均不高于1.05万亿美元。随着财政刺激支出逐步消退，今年财政支出将较大幅度下降，但仍高于未来五年。同时，CBO预测拜登《重建美好法案》将在十年内增加1580亿美元的赤字，若法案落地将进一步提升财政压力。

　　另一方面，国债需求方面，上一轮美联储加息和缩表导致美债最主要的增持者，海外投资者的持有美债余额在缩表开始的短期内有一定下降，对美国国债需求较弱。因此我们认为美联储缩表需等待美国经济较为明确的复苏信号以避免对国债发行造成较大压力。而目前就业市场正在稳步复苏，通胀仍存在上行风险，因此我们认为缩表开启的时点已经临近。

　　对于加息与缩表时点的判断，预计加息将于今年3月进行，缩表存在今年年中开始的可能性。

　　1月FOMC会议发布“缩表原则”公告，表明会加息过程中开始缩表，并且计划以调整再投资金额的途径进行被动缩表。鲍威尔1月会后表示由于相比于上一轮缩表前，目前资产负债表规模更大、久期更短、经济更强劲、通胀更高，所以可能会比上一轮更早、更快缩表。Stedman K D和Gulati C。(2021)[1]报告也表明若美联储先缩表后加息将避免收益率倒挂，有助于经济稳定。

　　最近几个月就业市场增长稳健，失业率回落至较低水平，1月非农数据超预期向好，均表明了美国就业市场稳步复苏的态势，进一步增加了美联储紧缩的信心，但目前经济复苏、消费复苏方面仍存在一定压力，在加息后立即缩表的概率较低。基于此，我们认为此次缩表开启时点或与加息时点间隔会比上一次更短，以避免出现收益率倒挂问题，预计在2至4次FOMC会议沟通缩表后，缩表最早或于今年年中开启。

　　预计缩表与加息的双紧缩政策将缩窄中美利差，但对我国货币政策、债券利率影响有限。

　　预计此轮紧缩周期对美国金融市场的影响类似于上一轮，加息以及缩表或将推动长端与短端利率共同上升，若缩表开启与加息开启时点间隔较长，期限利差仍存在一定倒挂的风险，同时中美利差预计收窄。在后疫情时代，此轮美联储紧缩，全球各国复苏错位将在上半年持续保持我国出口景气，同时2022年我国稳增长目标下财政支出加大将进一步增加我国经济发展的稳定性。

　　因此虽然中美货币政策错位仍会导致中美利差逐步收窄，但我国经济增长的动力前景预期将继续吸引海外资金，美国紧缩对国内债券利率上行压力以及对于货币政策独立性的影响有限，或对我国货币政策宽松的窗口期存在一定限制。在国内宽松的货币政策背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。

　　我国货币政策坚持独立自主的货币政策，2017年底至2018年初，美联储紧缩阶段，我国经济正处于“去杠杆阶段”，流动性稳中偏紧，存款准备金率小幅下调，但2018年3月以后中美贸易摩擦，我国政策去杠杆向稳杠杆转变，因此我国货币政策转为偏松态势，存款准备金率较大幅下降。虽然2017年底和2018年初MLF利率存在一定上调的一部分原因是美联储紧缩导致中美利差不断收窄，但主要影响因素仍为我国为防风险、去杠杆而引导利率上行。整体而言，我国货币政策独立性较高，缩表对我国货币政策影响较小。而在偏松的货币政策背景下，我国国债利率在缩表期间大体呈现下行趋势，美债利率上行对我国债券利率影响有限。

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