美联储缩表箭在弦上，美债收益率也大幅拉升，面对如此不利因素，贵金属不跌反升。COMEX金成功守住1800美元，COMEX银更是持续走强，二者双双上涨至两个月高位

　　贵金属异常坚挺的缘由是什么？沪银连续三个交易日大幅飙升，背后的原因是什么？随着美联储紧缩的逼近，未来金银将何去何从？

　　尽管近期美联储收紧预期加剧，美债收益率也出现了大幅拉升，但贵金属却异常坚挺，均升至两个月高位附近，其中的缘由是什么？

　　出现这种情况的原因一方面是美联储此前对于加息已经提前和市场充分沟通，从11月下旬美联储收紧政策出台开始，就不断有多位美联储官员在公开讲话中向市场传递了相关信息，包括美联储可能会在3月份也就是缩减购债结束后加息这样的观点也有至少三位美联储官员提及。因此贵金属市场从12月开始就已经逐步消化了这部分预期。而国债收益率相对滞后，直到1月开始才逐步反应加息的预期。另一方面近期一系列宏观经济数据出现了走弱的迹象，包括非农数据、初请失业数据、零售数据以及制造业数据，这些数据的走弱也令美联储在三月份如期加息增加了很多不确定性，令贵金属出现了一定反弹。

　　近期美元指数震荡偏弱叠加十年期美债收益率连续三日走低等均对贵金属价格有支撑。当前市场交易的逻辑是美国通胀水平维持高位，短期政策大幅收紧可能性较低，因此贵金属的抗通胀需求大幅增加，进而提振贵金属价格。受需求提振及供应端影响原油价格大幅攀升，这将带动大宗商品价格继续上行，通胀压力或继续攀升，贵金属抗通胀属性有所凸显。

　　近期国内外市场交易两种预期，海外美联储紧缩预期引发经济远期下行风险，美债利率表现为远期通胀预期下行、实际利率上行；国内不断的稳增长预期推动下，带动商品市场情绪明显好转。对贵金属价格而言，当美联储紧缩预期达到一定高度，其紧缩预期短期不能进一步强化，使金银下跌动力稍有弱化，叠加美元指数表现有所弱化以及近期商品市场情绪普遍回暖，贵金属价格有所上行。

　　沪银连续三个交易日大幅飙升，涨势更加明显，这背后的原因是什么？

　　沪银的强势更多来自于市场对于供需的判断。需求端，市场对于2022年光伏新能源的需求比较看好。特别是近日国家能源局公布2021年全国光伏新增装机量达到53GW，同比增幅10%，12月份一个月就新增了19GW，扭转了此前国内光伏新增装机不及预期的悲观情绪。而随着未来光伏产业链成本的再次下行，2022年国内乃至全球光伏用量将再次提速，达到180-200GW。按照1瓦用银24毫克计算，光伏用银需求将接近4000吨，新增近千吨。约占整个白银消费的15%。从供应端看，由于过去几年白银价格的低迷，矿山企业资本开支减少，令矿产白银量出现了一定下滑，全球矿产白银连续两年下降。而冶炼端由于国内再生铅的替代，原生铅产量下行，令副产品白银的产量也出现了下滑。因此抛开宏观因素，仅从供需角度看，白银未来可能偏紧。如果上述宏观与基本面情况全部兑现，2022年白银将存在较大机会。

　　黄金和白银均被视为贵金属，白银走势往往跟随黄金，但由于两者属性差异其走势在部分时间有很大的差别。对于白银来说其工业属性略偏强，在工业领域有着广泛应用，因此银价对经济周期比较敏感。最近几个交易日在国内货币政策持续宽松背景下，白银跟随基本金属走势表现好于黄金。

　　本周以来沪银主要跟随商品市场出现反弹。去年三季度中期以来，黄金价格反复震荡，白银价格则震荡走低，因为当时经济表现尤其是国内受到基建投资和房地产投资下行影响偏弱，白银商品属性使其表现较黄金偏弱。所以现阶段在商品市场情绪整体好转，以及价格低位、资金关注度提升情况下，白银价格补涨，出现连续三个交易日明显上行。

　　当前经济环境的差异性

　　与2015年年底美联储加息及2017年9月美联储宣布缩表时期相比，当前美国经济、就业及通胀环境存在以下区别：1，美国经济复苏速度与程度明显强于当时；2，劳动力市场失业率亦进一步下降；3，通胀压力达到新高。

　　美国通胀压力居高不下迫使美联储重新审视自己的货币政策。美联储1月份公布的12月FOMC会议纪要内容中，除了预期中的加速Taper、提前加息等内容，政策制定者还开始讨论货币政策的最终正常化。会议纪要称，住房成本和房租的升高，广泛的薪资增长以及长期的全球供应链瓶颈引发官员们改变了对通胀的展望。Omicron的出现可能加剧供应链问题。

　　TAPER方面，会议纪要显示：鉴于通胀压力上升和劳动力市场走强，与会者认为，目前的净资产购买步伐所带来的政策宽松程度的增加不再是必要的加息条件可能会相对较快地得到满足。

　　加息方面，考虑到经济、劳动力市场和通胀前景，有必要提前或以高于与会者此前预期的速度提高联邦基金利率。

　　缩表方面，面对疫情期间膨胀至8.7万亿美元的美联储资产负债表，12月FOMC会议上“几乎所有与会者都同意在首次加息后的某个时间点启动缩表可能是合适的”，同时启动缩表的时间点也会较以往经验更接近启动加息的时间。

　　加息时间及次数预期充分后市或形成反向利多

　　目前TAPER对市场已无影响。加息方面，根据CME利率期货数据显示，目前，市场平均预期2022年3月加息次数在1.05次，2022年整年将加息4次。这也就是说，如若首次加息在3月落地，则与市场预期一致，预计对金属市场的冲击将微弱。甚至在加息落地后，可能出现买预期卖现实行情，呈现利空出尽后的反弹走势。

　　加息次数方面，根据美联储12月FOMC会议点阵图显示，18位美联储官员中，有12位官员支持2022年美联储至少加息3次。2023年加息次数中位数为3次，2024年加息次数中位数为2次。长期利率目标角度看，大多数美联储官员预计维持在2.5%水平。

　　根据CME利率期货数据显示，目前市场预期美联储在2022年12月14日的利率水平，将较当前加息4次，且每个季度加息一次。

　　因此，我们认为，目前市场已经消化美联储2022年将加息4次预期，且首次加息在3月。后市看，首次加息时间将首先验证，如符合市场预期，则不会再对金属市场形成额外利空，反而需谨防利空出尽后的上涨行情。

　　自9月份美联储利率决议后，市场对美联储加息预期开始升温。从南华贵金属指数走势看，加息预期升温下，呈现回落态势。但南华金属指数似乎未受到影响，反而在12月份因欧洲能源危机影响，呈现上涨走势，或反映目前基金属价格走势仍主要由基本面，而非宏观层面主导。

　　单品种看，无论沪铜(70480,-810.00,-1.14%)还是黄金，除5-6月份急跌外，在后续加息预期下，并未呈现趋势性下跌现象，这与2015年12月加息前的情形有所区别。在较为理想的美联储沟通机制下，加息预期可能通过时间换空间方式，被市场逐渐消化。

　　因此，如果首次加息在3月落地，我们认为对金属市场影响较弱，可能会有小幅度反弹行情。首先，目前市场对加息预期已经充分；其次，加息预期下，金属市场通过时间换空间方式计价预期，总体加息前，金属市场跌势较弱，因此加息预期落地的反弹也将较弱。

　　另外，如此强劲的加息预期基于通胀压力的高企，如若疫情缓和下供应链问题得到缓解，美国经济QE退潮后增速回落至潜在增速，则美联储加息次数的压力亦将降低。今年年底还将举行美国国会中期选举，股市走势也将是影响美联储货币政策紧缩能否落地的政治影响因素。而货币政策紧缩程度的放松，则有望对金属市场形成额外利多。

　　当然如果恶性通胀事件发生，美联储可能也将不得不牺牲经济增速，采用多次快速加息抑制需求及投资的方式，控制通胀，但目前来看，我们认为这依然是小概率事件。

　　缩表预期尚处于初期为金属市场潜在利空因素

　　缩表方面，美联储主席鲍威尔12月表示，或将在1月底的美联储FOMC会议上进一步讨论缩表。但他暗示，美联储不会走2014-2019年的老路。根据12月份FOMC会议后一级交易商及市场参与者预测，美联储缩表时点可能在2023年二季度实施。

　　但是根据2022年1月初公布的会议纪要显示，美联储可能在首次加息后很快考虑缩表。截止目前，市场主流对美联储缩表的预期进一步提前至2022年。缩表预期的增强可能性，可能对金属市场形成潜在利空因素，但具体影响仍需根据缩表启动时间、缩表力度以及缩表的资产期限选择具体分析。

　　随着美联储紧缩的逼近，未来金银将何去何从？

　　从上一次收紧加息周期看，美联储加息时点对应贵金属价格的低点。因为市场在加息前基本把加息的预期兑现完成；而加息后，由于加息对经济存在一定抑制作用，市场重新博弈经济数据的强弱，反而利好贵金属的价格。因此我们认为未来金银比可能进入底部抬高逐步震荡走高格局。相对来说白银的光伏需求将支撑白银有更强的表现。

　　短期贵金属或依然维持震荡偏强运行，通胀高企叠加变异病毒等对其价格仍有支撑。但下周美联储利率决议可能会释放新信号，届时将成为影响贵金属价格走势的重要因素。中长期看，贵金属价格趋势性行情或难再现，一方面通胀持续攀升，这将推升贵金属抗通胀需求；另一方面，随着通胀走高及就业市场持续改善，美联储政策收紧对贵金属价格构成利空。因此，不同时间节点这两个因素对价格影响程度不同。但美联储加息之后呢？贵金属价格或出现阶段性反弹，通过回溯1999年、2004年、2015年每个加息周期的前后6个月金价表现可以发现，在每次加息之前的6个月中，金价下跌；但在每次加息后的6个月里，金价均出现上涨。因此，短期贵金属在通胀及地缘政治风险提振下或呈震荡偏强走势。其次，随着收紧预期不断升温，贵金属偏弱运行。而在加息落地之后，贵金属可能会出现反弹。

　　如果美联储3次加息真的能够落地，那么将进一步带动美债利率，尤其是短期利率上行。美债长端利率在加息背景下，仍将表现为通胀预期的下行，以及实际利率的上行。当美债利率这种结构变化累积到一定程度，仍将对贵金属价格承压。所以当前贵金属价格仍以阶段性反弹对待。预计短线黄金仍略有上行空间，沪银2206合约则关注5200一线压力。短线波动关注下周中期美联储议息会议，是否对加息以及缩表形成进一步指引。

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