进入2022年，不可预测的疫情和即将到来的加息令投资者的乐观情绪受到抑制，这与一年前受疫苗和刺激措施推动投资者热情高涨的局面形成鲜明对比。

　　假日期间，对投资者来说也有不少好消息。受经济复苏强于大多数人预期提振，标普500指数在2021年攀升了27%，是过去20年的第三大涨幅。美国原油价格大涨55%，达到每桶约75美元。公司债利率在历史低点附近徘徊，反映出在很少有企业破产的这一年里，市场认为违约风险很小。

　　进入2021年时，接受《华尔街日报》(The Wall Street Journal)调查的经济学家曾预计，美国经济在这一年里将增长3.7%。而实际上，美国经济增幅可能在5%以上。失业率则远远低于经济学家的预期。

　　尽管如此，很少有投资者预计2022年将像2021年一样乐观，因为美联储即将加息，新的新冠病毒变异毒株正席卷美国，而且政府对家庭的援助也在减少。目前，油价自10月底触及高点以来已经下滑了11%，反映出交易员担心原油需求会放缓。标普500指数在过去两个月的大部分时间里都横盘整理，而一些投机性投资，如规模较小、增长迅速的科技公司的股票则大幅下跌，主要因为市场担心此类股票尤其容易受到货币政策紧缩的拖累。

　　疫后极端的宏观背景引发众多资产“脱轨”。1）疫情对美股的影响远比预期更复杂。我们曾预计美国群体免疫之日就是美股下跌之时。群体免疫后，美国会结束宽松政策，实际利率中枢上移将对高估值美股形成威胁。但疫情仍具不确定性，美国实际利率仍处于极低水平并对美股产生估值提振。2）疫后诸多资产走势脱离了正常轨道或表明传统框架暂不适用于分析疫后经济与资产价格表现。恒生指数与LME铜走势呈现长期正相关特征，疫后二者背离；MSCI发达与MSCI新兴之比同美元指数也是趋势正相关，疫后二者同样背离。此前美联储加息前，10Y与2Y美债收益率差值均会触及2%，去年底加息预期强烈但2021年长短端美债利差高点仅1.58%。

　　美股前景如何影响国内资本市场？2022年美股走势或有两种情形，情形二发生的概率开始高于情形一。情形一：由基本面评估2022年Q1美股将迎幅度约为15%左右的急跌，随后加息预期降温、美股止跌企稳转涨。该情形或短期约束A股风险偏好，但影响有限。情形二：由情绪面评估，2022年美股或将迎来疫后的最后疯狂，中期选举后，随着美联储加息提速，美股或将迎来较大级别的调整。该情形下，美股对A股的影响在2022H1较为积极，中期选举后则较为负面。

　　一、疫后极端的宏观背景引发众多资产“脱轨”

　　（一）疫情对美股的影响远比预期更复杂

　　我们曾预计美国群体免疫之日就是美股下跌之时，逻辑非常简单。一方面，一旦实现群体免疫，美国就会结束宽松财政与货币政策，甚至拜登政府大概率会为赢得2022年的中期选举而竭尽全力兑现加税承诺、掣肘美国上市公司EPS。另一方面，由图1-2可知，美国实际利率（10年期TIPS收益率）受疫情驱动，疫情反弹实际利率走低、疫情降温实际利率回升，进而群体免疫后，疫情对美国经济的影响减弱，实际利率中枢不断上移，叠加通胀预期高企必然推升10年期美债收益率，对高估值美股形成威胁。

　　但事实上，疫情变化比预期更为复杂。从疫苗接种率叠加确诊率来看，美国可能已经算是或者接近群体免疫状态，但从Delta到Omicron证明了疫情仍具不确定性。这种不确定性或通过三个方面影响了美国就业市场：1）疫情约束跨境活动并导致美国外籍劳动力恢复受阻；2）54岁及以上群体就业参与率难以回升；3）智能升级加速。这些前所未有的变化脱离了传统周期框架，加剧了美国乃至全球经济前景的不确定性。疫情的不确定性与经济前景的不确定性共振之下，美国实际利率仍处于极低水平，又在极大程度上提振了美股估值。

　　（二）疫后诸多资产走势脱离了正常轨道

　　疫情不仅对美股形成了非常规影响，也令很多资产表现出极端走势。如图3所示，长期看，恒生指数与LME铜走势呈现正相关特征，但疫后二者背离明显；进一步看，如图4所示，恒生指数与LME铜价比值跟美元指数呈现正相关特征，但疫后二者发生了背离。如图5所示，长期看，MSCI发达市场指数与MSCI新兴市场指数之比同美元指数也是趋势正相关，但疫后前者创出2003年后新高、后者则中枢下移。再者，结合图6可知，1990年至疫前美联储历次加息（或者加息预期形成）前，10年期与2年期美债收益率差值均会触及2%，而12月议息会议上美联储已经给出今年加息三次的前瞻指引但2021年10年期与2年期美债收益率差值高点仅为1.58%。

　　上述资产异常表现的缘由我们会在后续报告中一一阐述，但都在释放同一个信号：疫后全球处于正态分布中的小概率区间，传统框架暂时不再适用于分析或解释疫后经济与资产价格表现。

　　2022年美股走势或有两种情形。情形一：由基本面评估2022年Q1美股将迎幅度约为15%左右的急跌，随后加息预期降温、美股止跌企稳转涨。在该情形下，由于美股调整幅度有限且时间较短，因此或短期约束A股风险偏好，但整体影响有限。情形二：由情绪面评估，2022年美股或将迎来疫后的最后疯狂，复制1999-2000年的泡沫化过程。中期选举后，随着美联储加息提速，美股或将迎来较大级别的调整。该情形下，美国中期选举前特别是2022年上半年美股走势将提振全球风险偏好，对A股形成情绪面利好，但中期选举后该变量对国内也将产出负面影响。

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