这些商业银行为何没有提前预警这次危机？这主要来自于两方面原因。一个是美联储的预期管理出现问题。2021年美国CPI同比快速攀升的时期，美联储主席鲍威尔坚持认为“通胀是暂时的”，错过了加息的最佳时点。我们在报告《20220121美联储应尽早加息》中认为正是这种货币政策信号造成了通胀的快速上扬。其后在2022年的多次公开讲话中，美联储释放的加息预期也摇摆不定。比如2022年7月鲍威尔在新闻记者会上表示可能放慢加息，在11月时也再次释放放缓加息的预期，而其他时间又释放鹰派加息信号，我们在2022年的多篇报告中认为这种反复的货币观点让投资者举棋不定。这也是商业银行在过去两年没有降低久期、增加流动性的主要原因之一。

　　另一个原因来自于美国经济的结构性问题。劳动力市场的变异造成通胀和实体经济的背离。我们在《20230208美国失业率为何再创新低？》也分析到，疫情造成的劳动力供给减少、贝弗里奇曲线外移造成劳动力市场旺盛，工资上涨；进而服务业需求旺盛，消费增速降速较慢；进而出现了美国制造业和金融系统已经大幅萎缩、但通胀仍然顽固的滞胀情况。在《20230110美国经济又到了临界点》中，我们认为，按照历史规律美国制造业PMI降至48%以下后失业率都会上升，但实际上2023年1月不降反升，创造了七十年代以来的新低。但即使这样我们仍然在这篇报告中指出美国“经济危机条件已经达成”。

　　在这种情况下，美联储应该把主要精力放在降低高通胀、然后再回到稳增长上。但在能够实现“软着陆”的远景下，放弃主导权、把决策权交给市场的货币政策造成了市场预期的来回转变，让商业银行预期高利率不可持续、加大高利率长久期资产配置上。这种“赌降息”的策略让商业银行最终出现了流动性危机。

　　我们认为未来可能的经济走势是银行危机传染至实体经济。过热的消费需求转冷造成物价下跌，然后货币政策转向宽松促使经济进入新一轮复苏中，物价和利率才会回到正常轨道上去。

　　防止金融危机演变成美联储危机

　　目前美联储正面临两难困境。一方面如果像处理2008年金融危机一样进行积极救市的话，那么通胀可能会再次反弹。我们可以通过回顾2020年疫情爆发时的美国救市政策，看出危机爆发之后需求的反弹力度较大，通胀上升速度更快。而现在美国CPI同比在6%水平上，如果再刺激需求就会发生二次反弹。届时还会再次控通胀、紧货币，金融危机还会发生。

　　另一方面如果不处理银行业危机，让金融危机演变成经济危机，美国经济会遭遇沉重打击。这也是2008年以来美联储极力避免的情况，现在美联储也在极力避免出现这种情况。尤其是在过去两年货币政策收紧过程中，居民已经大幅消耗了过去积累起来的储蓄，再次发生危机造成的影响可能会更深。

　　我们认为，高通胀只有经济衰退才能结束。如果美联储再次放水扩表救市，虽然短期内商业银行危机解除了，但未来美联储信任危机可能爆发。一方面，市场对于美联储控通胀能力提出质疑，这会导致未来的货币政策要更紧才能控制住通胀。另一方面以“美元”为核心的世界货币体系或将出现裂痕。美联储最新实施的救市政策包括为破产银行储户托底而推出的银行定期融资计划（BTFP）（该计划是以抵押债券的面值而非市场价值来提供贷款）以及美联储支持联邦存款保险公司保障所有储户存款安全和美联储联合加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行达成通过常设美元流动性互换协议来增加流动性供给，都代表了美联储印发美元来保障美国及盟友利益。这既可能会促使“道德风险”的出现，也会加剧世界其他国家和经济体对美元丧失信任：美国在通过“铸币税”的方式把这些救助成本转移至全世界美元持有者身上。

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