3月20日报道，一夜之间，瑞士信贷(2.01,-0.15,-6.94%)作为一家独立银行的“年龄”，正式停留在167岁这个数字之上。或许只有时间才能告诉我们，瑞银(18.2,-1.06,-5.50%)在政府牵头下做出的“四折”收购这一百年竞争对手的决定，最终是会后悔还是欢庆。

　　但在这个疯狂的周末，相比于四折贱卖股票的瑞信股东们，有一群人无疑更为“倒霉”——那就是价值约160亿瑞郎（约合172亿美元）的瑞信额外一级资本（AT1）债券的持有者，因为他们才真正向世人演绎了：在本轮欧美银行业风暴中，什么才叫“血本无归”……

　　瑞士金融市场监管局（FINMA）当地时间周日在官网上表示：“在瑞士金融监督管理局（FINMA）、瑞士联邦和瑞士央行密切合作下，瑞银将全面收购瑞信。政府的特别支持措施将触发瑞信AT1债券约160亿瑞郎的名义价值被完全减记，从而增强该行的核心资本。”

　　这意味着，在瑞银收购瑞信之后，约160亿瑞郎的瑞信AT1债券将变得“一文不值”。

　　然而，颇为讽刺的是，哪怕是按照正常的清算流程来处理，AT1债权人的受偿顺序也理应优先于普通股股东。但如今，瑞信股东们还能从瑞银的全股票收购中回血30亿瑞郎，瑞信的AT1债权人却要承担所有本金损失，这令许多债权人无论如何都无法接受……

　　什么是AT1债券？

　　许多国内投资者可能会对什么是AT1债券感到陌生，但在欧洲银行业，基本每家欧洲银行都在金融危机后发行过该债券。AT1债券本质上是应急可转债（CoCo Bonds）中的一种，该债券种类诞生于08年金融海啸后，以为了满足2010年出台的巴塞尔协定III（Basel III）中提高对银行的资本要求。

　　CoCo债券发行主体为各国银行，属于具备“救助功能”的可转换公司债，其逻辑是以银行的监管资本水平做为转换触发点，意即当银行资本充足率低于最低要求水平（7%）时，或者当主管机关权衡决定发行机构已达到无法继续经营情况时，CoCo债券将被强制性地转换成普通股，令持有人转为银行股东并分摊银行亏损，抑或允许银行透过减损全部或部分债券本金，来降低负债比率、提高资本充足率。

　　当银行发行一张CoCo债券时，会视其产品结构，来决定这张债券属于额外一级资本（AT1）抑或是二级资本（T2）。由于AT1 CoCo债券没有到期时间，其属于永续债的一种。在欧洲，AT1债券的发行量远高于T2债券。

　　根据媒体汇编的数据，瑞信总计160亿瑞郎的AT1债券略高于其总债务比重的20%，主要以瑞郎、美元和新加坡元这三类货币发行。

　　相对于政府直接注资救助银行，AT1债券有利于减轻银行仰赖政府资助所带来的道德风险，且若银行以发行普通股方式筹资，将会使每股盈余下降，但若以发行AT1债券的方式筹资，只要没有被转换成普通股，就不会发生上述问题，因此大型欧美银行大多偏好以AT1债券作为筹资及提升资本适足率的主要工具。

　　对于监管机构来说，AT1债券也提供了一种将银行从悬崖边拉回来的新方式，其成本不会落在纳税人身上，也不会稀释现有股东，这令其获得了多国金融监管机关认可。

　　而由于AT1债券具有弥补亏损的触发机制这自然令其是一种风险级别较高的债券产品——相比一般银行所发行的普通债券，AT1债券收益率也大多较高。

　　但这一次，瑞信ATI债券高收益率的背后，却蕴藏了人们事先根本想象不到的高风险……

　　减记前的最后时刻

　　根据媒体汇编的数据，太平洋投资管理公司（PIMCO(0,0.00,0.00%)）、景顺（Invesco）和BlueBay此前都是众多持有瑞信AT1债券的资产管理公司之一。

　　景顺的一位女发言人早前曾表示，其投资团队正在继续关注相关事态发展。

　　对于许多AT1债券的持有人来说，虽然他们在过去一周已经多多少少预感到了所持有的此类资产可能面临的巨大风险，但这一次价值直接“清零”的变化，或许仍让许多人意想不到。尽管鉴于瑞信所有未偿付的AT1债券都是减记型的，而不是可以转换为股权的那种，“血本无归”的风险始终存在。

　　事实上，据知情人士透露，部分瑞信债权人在周末其实还在购入该行的债券——他们认为瑞士央行此前的干预是一个买入机会。包括高盛(303.54,-11.55,-3.67%)、摩根士丹利(84.18,-2.83,-3.25%)和Jefferies在内的几家银行在整个周末，都保持了其债券销售和交易柜台对瑞信债券开放。

　　一个如今看来令人啼笑皆非的现象是，交易员在周日下午对瑞信AT1债券的报价还曾大幅上调，因他们预计瑞银收购瑞信的交易将不会给债券持有人造成损失。

　　据知情人士透露，在瑞银收购的决定宣布前后，瑞信AT1债券的报价曾一度达到了面值的50%-70%之间，当天早些时候曾跌至25%左右，这些场外交易市场的报价是私下进行的。联博欧洲投资组合经理John Taylor早先就表示，瑞信的资本状况良好，流动性比率也高于监管部门的最低要求，现在的问题主要是市场有没有信心。

　　然而，这些在最后关头买入瑞信AT1债券的持有者，却最终遭遇了“灭顶之灾”……

　　根据历史统计，此次减记将是欧洲总规模达2750亿美元的AT1市场最大一次价值减记事件，损失规模远超过发生在2017年西班牙银行Banco Popular SA债券面临的13.5亿欧元减记，当时该银行被桑坦德银行(3.29,-0.23,-6.53%)收购。

　　影响恐波及欧洲债券市场

　　据多位参与谈判的几位人士表示，瑞士金融市场监管局最终决定将瑞信AT1债券价值完全减记的做法，显然出乎了人们的意料。而此举也很可能会在欧洲银行业产生更为广泛的影响，乃至导致其它银行的同类债券遭到抛售。

　　一位瑞信AT1债券的持有者就表示，“瑞士金融市场监督管理局打破资本结构的做法，将对任何瑞士金融债务产生长期影响。”

　　一般而言，CoCo债券属于次级债，即偿还顺序将低于一般债券，但优先顺位仍高于股东。按银行业清偿程序的先后顺序排列——分别为：存款、各种金融债、T2债、AT1债、优先股、普通股。

　　瑞信上周早些时候在向投资者说明情况时也是这样介绍的。

　　然而这一次，在瑞士监管机构的强势裁定下，瑞信AT1债券持有人被迫承受的损失，却将比瑞信股东更大。这引起了一些AT1债券持有人的愤怒，并指控瑞士当局完全没有考虑到CoCo债券在资本清偿结构中的优先位置。

　　一位银行家表示，这一决定可能会给欧洲债券市场带来一场“噩梦”。“问题变成了谁是下一个？将AT1归零，而不将股权归零，这是一个多年都无法从法律上解决的问题，市场马上就会做出自己的裁决。”

　　Axiom Alternative Investments研究主管Jérôme Legras也指出，如此公然破坏债权人的受偿优先制度，并以牺牲债券持有人来提高股权交易的决定，可能让市场感到震惊。

　　Aquila Asset Management AG的投资组合经理Patrik Kauffmann同样表示，“这完全没有道理，并将对AT1市场造成彻底打击。资金理应先流向AT1持有人，而不是给股东留下任何东西，因为资本结构中的优先顺序需要得到尊重。”

　　值得一提的是，在过去两周，许多欧洲CoCo债券的价格已经出现了大幅跳水，上周五欧洲AT1债券的价格仅约为面值的80%，这是有纪录以来的最大折价之一，预计在当地时间周一交易时段，多类欧洲银行业的高风险债券很可能进一步走低。

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