社交交易经纪初创公司Public.com最近因聘请超模品牌大使、体育全明星和增加加密交易而在新闻中发布了一个相当有趣的关于订单流支付或PFOF的看法。PFOF——Public.com避免使用，是Public.com的大多数竞争对手（如Robinhood）赚钱的一种方法，即通过向机构做市商出售客户订单流来提供免佣金交易。

　　被众多美国零售经纪商使用，但在欧洲和澳大利亚基本被禁止，在线交易行业一直在争论PFOF对零售客户是正面还是负面。显然，前期免佣金交易对零售交易者非常有吸引力，并吸引了许多新年轻交易者进入该行业以及提供免佣金服务的特定经纪商。

　　以下是Public.com首席运营官斯蒂芬·赛克斯(Stephen Sikes)关于PFOF及其一些竞争对手的说法。

　　在没有PFOF的情况下提供价格执行

　　通过一致的激励措施，我们正在为客户改进价格执行。

　　今年早些时候，我们结束了对订单流支付（“PFOF”）的参与。今天，我们将向您展示Public如何在不依赖做市商或PFOF的情况下为我们的会员实现出色的价格执行。

　　要点：我们可用的数据强烈表明，与接受做市商提供的PFOF的同行公司相比，Public向客户提供的平均执行质量更好。

　　这个结论是基于我们自己的数据和我们同行发布的数据，但目前零售经纪商发布执行质量统计数据没有标准。为了保持透明度，我们正在根据同行共享的指标衡量我们的股票价格执行情况，并详细解释这些指标的含义以及我们如何看待它们。

　　讨论PFOF在价格执行中的作用

　　拒绝PFOF标志着我们致力于通过更好地将我们的业务激励与客户的最佳利益相结合来将投资者放在首位。

　　PFOF在使公开市场更容易进入方面发挥了重要作用，因为它允许经纪商在不收取佣金的情况下赚钱。但由于PFOF收入随着交易频率的增加而增加，这种模式激励券商鼓励更频繁的交易。对于绝大多数散户投资者来说，这意味着赔钱。

　　PFOF之所以存在，是因为如此多的交易平台依赖于它产生的收入。PFOF的捍卫者声称，通过做市商（以换取PFOF）的零售经纪人为投资者提供了更好的价格执行，尽管在这些平台与其客户之间造成了内在的错位，但这是一个净积极因素。我们的数据证明并非如此：在没有PFOF和没有路由到做市商的情况下，高质量的价格执行是可能的。

　　缺乏行业标准的透明报告

　　了解PFOF与执行质量之间的关系是困难的，因为零售经纪人没有报告执行质量的行业标准。数量有限的零售经纪商发布执行指标，而那些确实使用不同的指标，这些指标并不总是明确定义的。结果：投资者几乎不可能比较零售经纪商的执行质量。

　　为了保持透明度，我们根据一些同行共享的指标衡量了我们的股票价格执行情况。如下数据所示，Public的无PFOF订单路由模型为我们的客户订单实现的价格与我们从订单流中获利的行业同行的定价相当，甚至更好。

　　有效价差超过报价价差(EFQ)

　　在Public，我们针对报价点差(“EFQ”)的有效点差进行了优化，这表示订单收到的价格改进幅度（具体而言，订单执行时离NBBO的“中点”有多近）。EFQ百分比越低，越接近中点，因此其执行质量越好。

　　我们相信EFQ是了解交付价格质量的最全面和最重要的指标。我们同行发布的其他指标的影响，如AOB和价格改进，自然会反映在EFQ中。

　　在EFQ之外，我们了解到我们的一些同行报告了不同的指标，因此以下数据显示了我们与他们的第三季度报告的比较情况。

　　At-or-Better(AOB)

　　AOB反映了在提交订单时按NBBO或优于NBBO执行的股票百分比。AOB百分比越高，至少在NBBO为客户执行的总交易越多。

　　毛价改善

　　总价格改善是指以优于全国最佳买卖价（“NBBO”）的价格执行的股票所获得的名义价格改善量。

　　净价改善

　　一些平台还分享净价格改善，这是通过计算每股总价格改善并减去NBBO之外的任何执行，然后对所有交易的股票进行平均来衡量的。

　　Public较低的第三季度净价格改善数字-当与优越的EFQ配对时-主要表明Public的客户平均交易价差较小的股票。

　　底线：拒绝PFOF使我们能够提供更好的价格执行。

　　纵观EFQ、AOB和每股价格改善的数据，很明显，高质量的价格执行是可能的，而无需路由到做市商以换取PFOF。Public在最全面和最重要的指标EFQ上的价格执行优于我们的同行，并且在其他指标上具有可比性，如果不是更好的话。

　　回报散户投资者的价值

　　零售投资订单的执行代表了一个价值数十亿美元的行业，其中生态系统的不同部分从这些订单创造的价值中获取一定比例（其中订单的“价值”被定义为“价差”或两者之间的距离）。NBBO的中点和最佳买入价或卖出价）。在PFOF系统中，订单价值的很大一部分通过支付订单流收入和做市商通过利润流向经纪人。

　　彭博资讯计算，2021年第二季度，散户投资订单的中点与最佳买入价或卖出价之间的价差划分如下：

　　•49%以交易收入的形式流向做市商

　　•13%以PFOF的形式进入经纪人

　　•38%以价格改善的形式流向散户

　　剩下的价值——在给做市商的利润和支付给经纪人的订单流收入之后——以价格改善的形式流向散户投资者。经纪商和做市商的价差价值或份额越大，客户的价格改善空间就越小。

　　在不依赖PFOF的情况下，Public的模型平均提供了更好的执行质量，这意味着更多的价值直接给我们的客户。

　　那么，我们是怎么做的呢？我们找到了一种不同的执行方式，可以为投资者提供更好的定价，并将他们的优先事项放在首位。

　　它如何在PFOF模型中工作

　　零售经纪商可以在三种类型的市场中心传递订单以供执行：交易所、替代交易系统和做市商。

　　大多数零售经纪人将他们的客户订单发送给少数做市商，他们向经纪人支付PFOF以换取订单流量。这些经纪人通常使用“定向”路由模型，在该模型中，他们根据预先设定的标准（包括历史执行表现）将订单分配给每个做市商。因此，当客户向经纪人提交订单时，经纪人将该订单分配给预定的做市商，而无需检查更广泛的市场以获得更好的价格。

　　只要该价格等于或优于全国最佳买卖价(NBBO)，做市商对交付订单的价格有很大的自由裁量权。他们在额外价格改进中交付的每一美元都会减少他们在该交易中赚取的一美元，因此他们的动机是提供一个足以保留与经纪人的合同的价格，但可能不如其他定价可在市场上买到。

　　NBBO有局限性，因为它只能获取市场上可用定价的50%到60%。NBBO仅包括在正式国家证券交易所（有时称为“lit”交易所）显示的流动性上对某些类型的订单和仅适用于100股以上的订单的定价。它不包括“点燃”交易市场之外的任何可用价格。通常，特别是对于少于100股的订单，市场上的价格比NBBO捕获的价格要好。我们的模型解释了这个差距。

　　公众的模型：最好的，按订单排序

　　在PFOF系统中，看做市商希望给出的价格略好于NBBO价格是合乎逻辑的。此外，客户永远没有机会获得更好的价格，而这种价格很可能存在于NBBO的参数之外,而且通常确实存在。

　　我们希望我们的客户在每笔订单中都能获得尽可能最优惠的价格。因此，与我们在Apex Clearing、Instinet和执行场所的合作伙伴合作，我们使用智能订单路由(“SOR”)软件为28个不同的交易平台和替代交易系统(“ATS”)中的每个订单找到最佳价格，然后将该订单路由到提供最优惠价格的地点。

　　当客户向Public提交订单时，SOR首先尝试通过扫描通常不包括在NBBO中的场所，包括零售特定的照明场所，以“中点”价格执行该订单，该价格介于最佳投标和最佳报价之间以及旨在在中点配对自然买家和卖家的替代交易系统。

　　如果我们在第一次扫描期间无法找到NBBO中点（或类似）执行，我们将路由到具有最佳可用发布价格（通常称为“内部报价”）以及执行订单的最高可能性的交易所或优于NBBO。大多数情况下，这些是高质量的点火交易所，包括纳斯达克和IEX。

　　我们目前在28个不同的场所执行，并在lit交易所执行我们70-75%的股票。我们在ATS上执行其余部分，几乎完全是在我们能够找到比我们在点燃的交易所中找到的中点执行更好的情况下。

　　这种方法正在奏效。总的来说，与基于PFOF的模型相比，我们能够为我们的投资者提供更好的价格。这主要是基于为我们相当一部分投资者的订单提供明显更好的价格。

　　改进相对于行业标准的价格执行是该团队2021年的一大重点，我们为迄今为止能够取得的成就感到自豪。

　　这样，工作还没有结束，我们将继续优化这种方法，以便在逐个订单的基础上提供最优惠的价格。我们希望继续改进这些结果，并承诺在此过程中共享透明的更新。

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