今年的最后一个宏观主题就是日本央行的政策微调了，正好12月26日的时候日本央行行长黑田东彦（快退休了）发表了最新的演讲，附了10几张图，虽是些官方的说辞，但我认为还是值得一读的，至少提供了央行视角下纳入当期政策考量的很多基本信息。完整的演讲草译稿我附在文末了。

黑田大致谈了三件事，一是本土/全球的经济与通胀状况；二是谈了基于现状的政策回应；三则是着眼于目前的日本劳动力市场状况。请注意，从央行的视角出发是有局限性的，尤其对于很多资产价格的判断而言，可能市场所认知的“政策”和政策本身之间会出现巨大的认知鸿沟——就像黑田的这次演讲一样，你如果能阅读出“债市要崩”的意味，很可能是新冠烧坏了。

演讲的大致要点如下：

·日本央行的政策目标是通胀目标，但与此同时希望工资可以稳定增长

·本土经济情况目前走在正轨上，但海外经济体的情况高度不确定，担心遭受外部的负面冲击

·货币政策的调整（收益率曲线控制的调整）不是为了紧缩，而是因为国债市场功能受损（曲线相对定价/期现货市场套利），央行仍然会保持宽松

·日本的就业市场持续改善并收紧，工资涨势喜人，通缩已经不再成立

全文如下：

我很荣幸今天能有机会在齐聚日本商界领袖的盛会上发表演讲。

2022年已临近尾声，回顾今年，国内外经济体受到各种类型的冲击，新冠疫情的影响仍挥之不去。俄乌战争引发了包括能源和谷物在内的大宗商品价格的快速上涨。此外，供应端的制约因素，包括疫情恢复过程中出现的零部件采购困难等因素，也致使全球物价上涨。此外，劳动力市场状况大幅收紧，主要是因为在经济复苏的过程中，被疫情抑制的（劳动力）需求大幅上升。高商品价格叠加紧缩的劳动力市场状况加剧了全球通胀压力，通胀率，尤其是美国和欧洲的通胀已经上升到四十年来的最高水平（图1）。

为了防止高通胀变得根深蒂固，欧美央行迅速提高了政策利率。虽然货币紧缩的影响对经济活动和价格的影响有一定的滞后性，但IMF和其他国际组织预测，明年欧美的通货膨胀率将下降。但他们也预计，受货币紧缩的影响，这些经济体的增长率将大幅下降，部分经济体将出现负增长。预计失业率将随着劳动力市场状况的缓和而上升。美联储主席鲍威尔表示，这种情况“也会给家庭和企业带来一些痛苦。这些都是降低通胀的不幸成本。但未能恢复价格稳定将意味着更大的痛苦。”欧洲央行已明确承诺平抑通胀，同时接受对经济产生不利影响的风险。综上所述，海外经济体明年仍可能面临极高的不确定性。另一方面，预计日本将继续保持相对稳定的经济增长。这主要是由于日本经济从疫情中恢复的节奏不同，且与欧美的情况不同的是，日本一直保持宽松的金融环境。此外，虽然欧美的失业率可能会上升，但预计日本的失业率将进一步下降且劳动力市场状况将会收紧。

日本央行旨在以可持续且稳定的方式实现物价稳定目标，同时伴随工资的增长。今天，我想谈谈日本的经济活动和物价以及基于这些发展的近期货币政策的实施，随后详细讨论日本劳动力市场和工资形成的特征。

一、近期的经济和物价走势以及日本央行的货币政策实施

经济和物价走势

让我先从经济走势说起。日本经济尽管受到高商品价格等因素的影响，但随着经济活动的恢复取得进展，同时公众走出疫情之灾（图2），经济有所回升。经济回暖背后的推动力是服务需求的复苏，这与经济活动的恢复以及企业部门从利润到投资的良性循环有关。从服务需求来看，受疫情限制的住宿和餐饮服务行业的经济活动明显回升。政府在10月份推出的国内旅游折扣计划也推动了需求的复苏。1月至9月期间的平均入境游客人数很低——仅为2019年疫情前记录人数的4%左右。然而，反映出10月以来疫情边境管制的放松，入境游客人数有所改善：2022年10月和11月的数字分别是2019年的20%和38%。因这一改善，入境旅游需求业已开始复苏。人员流动性的增加不仅对住宿和餐饮服务业产生了积极影响，而且对交通运输业和娱乐休闲业也产生了积极影响。

把目光转向企业部门，尽管存在高商品价格等不利因素，但企业利润仍保持在高水平。基于SNA的商业固定投资温和复苏，4月至6月季环比增速为2.0%，7月至9月季环比增速则为1.5%。本月发布的TANKAN（日本企业短期经济调查）显示，2022财年计划中的企业固定投资同比增长约15%，再次表明企业间对投资的积极姿态。

就经济前景而言，随着疫情的影响和供应方面的限制减弱，日本经济可能会复苏，尽管预计日本经济将面临大宗商品价格高企和海外经济放缓带来的下行压力。尽管由于价格上涨，私人消费预计会受到实际收入方面的下行压力，但预计消费会继续增加。这主要是因为在公共健康受到保护的同时，消费活动将进一步恢复，且受疫情相关限制措施而积累起来的家庭储蓄将支持被压抑的需求得以兑现。此外，随着宽松的金融条件提供的支持和供应限制的消退，预计企业固定投资的上升趋势将变得清晰。

再来看物价的发展。最新数据显示，11月份除新鲜食品外的所有项目的CPI同比增速为 3.7%（图3）。近期的通胀上升主要是由能源、食品、外出就餐和包括白色家电在内的耐用品所推动的。所有的这些项目都高度依赖进口。目前CPI通胀的上升是由于反映高商品价格和日元贬值的进口价格上涨，以及由此产生的成本增加的定价转嫁。但值得注意的是，由于市场参与者已经考虑到海外经济放缓，包括原油价格在内的国际大宗商品价格已经转为下跌。 进口价格上涨带动的传导效应可能会在年初后减弱。因此，预计到2023财年中期，CPI同比涨幅将放缓。

综上，经济活动和物价的前景存在很大的不确定性。需要特别关注海外经济活动和物价的发展。正如我开篇所说，欧美央行都在迅速提高政策利率以抑制通胀，市场担心央行能否兼顾抑制通胀和保持经济增长。随着各国央行持续快速加息，资产价格调整、外汇市场波动、新兴经济体资本外流等因素导致全球金融环境进一步收紧的风险，最终将导致海外经济体向下偏离其基准情景。考虑到这一风险，有必要适当关注金融和外汇市场的发展及其对日本经济活动和价格的影响。此外，需要密切监测国内外疫情的进程及其影响。

日本央行的货币政策实施

接下来我要谈一谈我行的货币政策实施。日本经济虽有所回暖，但受大宗商品价格高企影响，经济下行压力较大。GDP尚未恢复到疫情前的水平，经济仍在从疫情中复苏的途中。此外，日本经济存在极高的不确定性，包括海外经济活动和价格的发展、乌克兰局势以及疫情的影响。CPI通胀率目前超过了2%，但预计从2023财年开始，按财年平均水平计算，CPI通胀将放缓至2%以下。鉴于经济活动和价格的这些发展，央行认为有必要实施货币宽松，从而坚定地支持经济，为企业提高工资提供有利环境。为此，在上周举行的货币政策会议上，日本央行决定继续实施大规模货币宽松政策，将短期政策利率定为-0.1%，且维持日本10年期国债在接近0%的目标水平。本行还决定修改收益率曲线控制的实施参数，以促进货币宽松效应的传导，包括对企业融资的传导（图4）。这些政策决定是由政策委员会一致做出的。

今年早春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本国内市场影响较大。十年期日本国债收益率一直处于低位，与本行收益率曲线控制框架下的目标水平相差约±0.25%。然而，日本债券市场的功能出现恶化，特别是在不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系方面。例如，8-9年期债券的利率一直高于10年期债券的利率，现货市场和期货市场之间存在价差。

此外，虽然适格于固定利率购买操作的十年期日本国债的发行收益率一直处在0.25%或更低水平，但剩余期限为10年的20年期日本国债交易利率却更高（图5）。如您所知，日本国债的收益率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考基准利率。我们已经看到，日本国债市场的这种扭曲造成了公司债市场的利差扩大。以企业为主的金融状况总体上保持宽松，但我们认为，如果上述市场状况维持下去，可能会对公司债券的发行条件等金融状况产生负面影响。为在保持宽松金融环境的同时改善市场功能，本行决定采取多项措施调整收益率曲线控制。

首先，日本央行将每月购买日本国债的数量从7.3 万亿日元增加到约9万亿日元，从而将收益率曲线维持在较低水平。此外，它将十年期日本国债收益率的波动幅度从目标水平扩大：从±0.25%左右扩大到±0.5%左右。除了十年期期限外，日本央行将通过进一步增加日本国债的购买量并进行固定利率购买操作，对每个期限的收益率做出灵活的反应。这些措施将使央行有可能促进收益率曲线更平滑地形成，同时将其维持在较低水平。事实上，根据12月货币政策会议决定的市场操作指引，十年期以外期限的日本国债的收益率增长得到了遏制，尽管出现过市场扭曲的十年期日本国债收益率有所上升（图表6）。

此外，在公司债市场政策的应对方面，本行目前正在调整所持有的公司债的存量规模，使其恢复至疫情前水平。在本次调整中，本行将适当考虑这些债券的发行条件。

尽管这些措施有望扩大十年期日本国债收益率的波动幅度，但在继续推进收益率曲线控制框架下的货币宽松方面，它们具有促进货币宽松效应传导的显著优点，例如通过企业融资，同时保持日本国债收益率作为参考基准利率的功能。正如我刚才所描述的，这些措施的实施是为了以可持续和平稳的方式进行货币宽松，同时考虑到货币宽松效应的传导，包括对企业融资的传导；这绝对不是退出宽松的一步。本行将通过在收益率曲线控制框架下继续实施货币宽松政策，以可持续和稳定的方式实现物价稳定目标，同时伴随工资上涨。

日本劳动力市场的特征和工资的形成

现在，我想谈谈日本劳动力市场和工资形成的特征。2013年4月，央行推出了QQE，这是一种至今仍在实施的大规模货币宽松的框架，旨在实现物价稳定目标。需要注意的是，央行的目标不仅仅是实现通胀。对此，让我重申九年前我在经团联会议上的发言：“本行的目标是创造并嵌入一个经济良性循环，即物价适度上涨，销售和利润增加，工资、消费提振和物价适度上涨。”换句话说，为了以可持续和稳定的方式实现物价稳定目标，物价上涨必须得到企业销售额和利润增长以及工资增长的支持。直到20世纪90年代中期左右，日本的工资和物价同时上涨是众所周知的事儿（图7）。此外，今天在座的许多人作为全球企业的高管可能会觉得，在其他经济体中，价格和工资同时上涨是很自然的。

随着QQE的推出，日本经济显著改善，劳动力市场状况收紧，这也得到了政府措施和企业各种举措的支持。在这种情况下，走正的通货膨胀率已经站稳脚跟，平均工资增长也是正的，尽管有波动。因此，从物价持续下跌的意义上讲，日本经济不再处于通货紧缩状态。然而，我们还没有达到以可持续和稳定的方式实现2%的物价稳定目标并伴随工资增长的情况。

作为当前形势的背景，本行去年3月对进一步有效和可持续的货币宽松政策的评估中强调了以下因素。首先，人们基于长期通货紧缩的经历，认为物价不会轻易上涨的心态和行为已经根深蒂固，这种心态和行为，尤其是企业的价格和工资制定行为，还需要时间改变。其次，由于女性和老年人劳动力参与率的提高导致劳动力供应增加，工资上涨的压力已经被吸收。今天，我想检查一下这两个因素是否有任何变化。

让我从企业的定价行为开始。12月TANKAN中的产出价格的扩散指数 （DI）显示越来越多的公司最近提高了价格（图 8）。这是由于进口价格上涨导致投入成本大幅增加所致。当然，过去也有过投入成本大幅上涨的时期，虽然涨幅没有这次那么大。然而，长期以来，由于激烈的竞争环境，企业很难转嫁这些成本的增加。造成这种情况的一个可能原因是，考虑到其特定行业中其他公司的定价，公司一直不愿转嫁更高的成本以保持其价格竞争力。现阶段进口价格的涨幅无论从规模还是受影响的品类来看都比较大，因此很多企业转嫁了成本上涨。但进口价格上涨导致成本上升的影响终将消散。有必要研究目前看到的价格设定行为的变化是否会成为新常态，但要实现这一点，重要的是我之前提到的工资上涨和价格上涨的良性循环继续下去。原因在于，普遍的工资上涨将通过增加企业的人员支出对成本造成上行压力，同时通过家庭收入的改善来增加需求，这可能会导致温和的通胀。

下面我想转向企业的工资设定行为。为此，我将首先回顾一下日本的劳动力市场结构。

日本劳动力市场的特征和工资形成

日本劳动力市场的一个主要特征是其“二元结构”，由两种具有不同特征的就业类型组成：以“终身雇佣”为特征的具有低工作流动性的固定就业，另一种是非正式就业（图9）。两种就业类型的工资决定因素不同。回顾日本劳动力市场的长期趋势，一个主要特点是非正式雇员的数量在过去三十年左右不断增加。由于非正式员工的工资普遍低于正式员工，非正式员工比例的增加压低了日本的平均名义工资，抑制了其增长。从20世纪90年代中期开始，在泡沫经济破灭引发的调整过程中，企业对正式就业过剩的认知显著增强，正式员工数量呈下降趋势。非正式就业填补了由此产生的缺口并持续增长，使非正式员工的比例快速增长。

近年来，这种趋势发生了变化。在非正式员工人数持续增加的同时，正式员工人数转为增加，主要反映了企业为应对劳动力短缺加剧而努力留住人力资源，这在一定程度上是由于经济改善。因此，非正式员工比例的增长速度已趋于平稳。尽管日本的劳动年龄人口（即15-64岁人口）自1995 年达到顶峰以来持续下降，但由于女性劳动力和老年人参与率的增加，正式和非正式雇员的数量可能同时增加。他们的劳动力参与率有所提高，主要是因为经济的改善带来了更多的就业机会，而且政府和企业已采取措施支持多种工作方式。这导致整体劳动力参与率显著上升。由此带来的劳动力供给增加，是从宏观经济角度抑制工资平均增速的因素之一。不过，我想强调的是，劳动力供应的增加，整体上提高了雇员收入，对经济增长产生了积极影响。

劳动力市场的这种“二元结构”对于预测未来工资趋势具有重要意义。原因是工资形成机制因就业类型而异（图10）。特别是，工资对劳动力需求的反应程度在正式就业和非正式就业之间存在很大差异。在过去十年中，除了疫情的早期阶段，正式员工和兼职员工的劳动力市场状况一直在收紧。在过去十年中，兼职员工的小时工资继续保持相对较高的增长，平均增长率约为2%，而正式员工的工资仅以不到1%的非常温和的增长率增长。

这种差异是由于两种就业的工作流动性不同造成的。在非正式就业的情况下，由于工作流动性高，工资往往反映劳动力市场状况。另一方面，由于长期的就业实践，通常认为正式就业的工作流动性较低。此外，正式就业的另一个方面是，泡沫经济破灭后经济增长乏力的经历导致劳资双方将保就业放在首位，工资增长受到抑制。尽管劳动力市场状况趋紧，但占就业总人数较大比例的正式员工的工资并未涨到那么高的水平，这也是从宏观经济角度来看抑制整体工资增长的一个因素。

在公司规模、行业和年龄组之间也存在流动性差异（图11）。例如，与大型公司相比，中小型公司的正式员工更有可能换工作以寻求更好的工作条件。由于中小企业的工作流动性更高，工资往往对劳动力市场状况更敏感。事实上，虽然大企业正式员工的工资水平基本没有变化，但中小企业的工资水平却在明显上涨。在面对面服务行业也观察到了类似的趋势，其中中小型企业在总就业中所占比例较大，而在工作流动性高的年轻工人中也观察到了类似的趋势，其中包括正在寻找工作机会的应届毕业生。

工资展望

了解了日本劳动力市场的这些特点，我现在想描绘一下对工资的展望。

基本上，我相信工资的增长率会逐渐增加。首先，预计劳动力市场状况将进一步收紧，尤其是非正式员工的状况。随着日本经济复苏，劳动力需求预计将增加，尤其是面对面服务行业。在劳动力供应方面，女性和老年人的劳动力参与率不太可能持续增长下去（图12）。 日本女性劳动力参与率显着提高，不仅已经超过美国，而且接近七国集团（G7）前几名成员国的水平。此外，虽然老年人的劳动力参与率也有所上升，但婴儿潮一代终将超过75岁，75岁及以上的劳动力参与率明显偏低。因此，由于劳动力市场状况可能会从需求和供应两个方面收紧，因此预计非正式员工的工资增长将加速。此外，这种非正式雇员工资上涨的压力可能会蔓延到正式雇员的工资中，尤其是中小企业和面对面服务行业的雇员，以及年轻工人；也就是说，对于工作流动性相对较高的正式员工的工资。

但是，从宏观经济的角度来看，要使工资增长变得成熟，就需要提高在总就业中所占比例较大的正式员工的工资，包括大公司的正式员工的工资，其工作流动性相对较低。在明年春季的劳资工资谈判中，除了劳动力市场状况的收紧之外，还将关注价格在工资中的反映程度（图13）。过去，日本的劳资双方都认同确保工人获得“糊口工资”的想法，物价上涨通过提高基本工资来推高工资。在通货紧缩时期基本工资的增长几乎消失了，但自 2014 年以来连续九年出现增长，即QQE推出一年后。鉴于物价上涨，日本工会联合会（Rengo）已决定在明年春季的劳资工资谈判中要求将基本工资提高3%（不包括与资历和绩效相关的工资增长），这一增长与过去要求的加薪相比更高，我会关注实际加薪幅度。

就此而言，企业的工资设定行为似乎开始朝着价格上涨的方向发展。调查表明，中小型企业的管理者似乎也在提高工资，因为他们比过去更加明确地意识到了价格的上涨。应该指出的是，虽然公司利润——工资增长的来源——总体上处于高水平，但它们因公司规模和行业而异（图14）。也有不少中小企业的管理者表示，虽然公司的业绩没有好转，但作为“防御性”措施，他们提高了工资。为了以可持续的方式扩大工资增长，有必要使这些增长变得成熟，特别是在利润显著提高的大公司中，并且需要采取措施来扩大利润增长的积极影响——特别是对中小型企业通过改进商业合同条款和其他因素。对此，户仓会长关于明年春季劳资工资谈判的讲话令我感到非常鼓舞，他在讲话中表示“价格应该是要考虑的各种因素中的第一位”，并且希望“保持工资上涨的势头，实现物价和工资的良性循环。”此外，越来越多的公司正在参与伙伴关系建设宣言倡议，目的是建立可持续的关系，使大公司和中小型公司能够共同成长。我希望，通过这些努力，提高工资的举措将遍及整个经济。

结束语

让我总结一下。

正如我今天所讨论的那样，日本的劳动力市场状况预计将进一步收紧，企业的价格和工资设定行为也可能会发生变化。从这个意义上讲，我们正处于打破泡沫经济破灭以来长期低通胀、低增长的关键时刻。最后，我希望企业在积极努力下继续取得进步，日本央行将全力支持，坚定不移地维持宽松的金融环境。