上周四，美国3个月期和10年期国债收益率曲线出现倒挂，为2019年10月份以来首次，利差一度达-0.006个基点。就在人们为经济衰退警报再次响起而担心的时候，随着避险情绪的降温，周二10年期美国国债收益率再度高于3个月期国债收益率，10年期国债收益率升至1.603%，扭转了近期的下跌趋势，而3月期国债收益率为1.571%。

尽管在刚发生倒挂不久，美联储副主席克拉里达就表示，不必对这次收益率曲线倒挂感到担忧，并且强调这并不是因为美国经济前景悲观，更大程度上是因为人们对疫情的担忧，但依然有不少人对此感到担忧。

自上世纪60年代以来，每次经济衰退之前，10年期国债收益率都会低于3个月期国债收益率。经济学家们对它是否能够预测经济衰退存在分歧，但却没有其他可靠的预测经济衰退的方法，也难怪投资者往往会对它非常重视。

上周开始的倒挂看起来更像错误的警报。根据历史经验，经济衰退前的收益率曲线之所以会发生倒挂，是因为投资者认为在美联储试图放缓经济和降低通胀之际，利率暂时过高。

然而，这次倒挂却并不是这个原因，美联储主席鲍威尔非但没有试图放缓经济，反而明确表示，美联储随时准备为美国经济增长提供帮助。此次收益率曲线出现倒挂，是因为投资者们预计美联储将进一步降息。而且这次倒挂不是因为短期债券收益率上升，而是因为长期债券收益率下降。

联邦基金期货价格反映出美联储今年至少再一次降息，降息今年两次或更多的可能性接近50%。3个月期国债收益率没有反映出预期的降息，但较长期国债收益率却反映了预期的降息，因此长期国债收益率要低于3个月期国债收益率。

美联储还面临一个新问题，当前利率已经接近于零。期货市场的预期显示，今年年底前美国利率低于1%的几率超过六分之一。这似乎考虑到了政府和消费者对冠状病毒感染可能导致经济急剧放缓的担忧。

也就是说，美联储将无法像在前几次经济衰退中降息至少5个百分点那样应对下一次衰退。在当前利率为1.5%-1.75%的情况下，美联储将不得不依靠债券购买和前瞻性指引等替代手段，而这些手段作为应对衰退的工具，效果并不那么明显。

其实，我们还可以从日本近20年的零利率政策中得到一个重要经验：当央行的弹药快用完的时候，收益率曲线不会再发出经济衰退警告。

日本的经验表明，当利率处于低位时，收益率曲线很难倒挂。日本央行在上世纪90年代初大幅降息后，收益率曲线未能对随后的四次衰退发出警告。债券收益率可以接近于零，但除非央行将利率降至负值，否则债券收益率很难再降下去，即便人们已经预期经济会出现衰退。

当利率在2016年变为负值时，日本的收益率曲线最终出现了倒挂，但那是一个错误的信号，当时并没有出现衰退。

这次的美债收益率曲线倒挂主要是技术性的，表明人们预期鸽派美联储有望为经济和市场继续提供支持，但随着美联储利率越来越接近于零的水平，下一次衰退可能在美债收益率曲线没有倒挂的情况下到来。

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