美债的“折价”与“溢价”
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1、昨天刚介绍了美债的convenience yield（即全球投资者为了持有美债，而愿意放弃一部分收益，使得美债相对于其他安全资产更加昂贵），今天NBER WP中就有一篇“驳”美债convenience yield的文章，来自Matthias Fleckenstein和Francis A. Longstaff的“Treasury Richness”（图1）。
2、文章用repo swap rate（具体而言是SOFR，也就是Libor替代品，的OIS rate）来折现美债的分红和本金兑付，并将美债CDS保费考虑进去（是的，美债是有CDS的，但它到底能不能用来衡量美国政府的违约风险还存在争议）。这样，文章构建出了一个“美债的公允价值”——即完全没有违约风险下的美债价格。
3、文章发现，尽管美债相较于其他安全资产更加昂贵，但跟自己的“公允价值相比”，在2015年以后反而有“折价”而非“溢价”（图2）。特别的，文章发现，久期越长的美债，折价就越多（图3）。这意味着，美债并不像人们想象的那样“安全”和“流动”。
4、美债的“折价”程度与哪些因素相关呢？文章发现，美债的供需并不能解释折价程度。相反，当持有现金的成本比较高（联邦基金利率比较高）时，或经济遭遇外生冲击时（黄金价格比较贵），再或者美债流动性突然上升时（比如某张债券的剩余期限跌至2、5、10年下方，进入了某些机构的可购买区间内），美债的折价就会缩窄。
5、一句话总结：作者用SOFR OIS和treasury CDS估算，认为美债价格在2015年后低于价值，存在“折价”。作者发现，当持有现金的机会成本比较高、经济负面冲击程度比较大，以及美债自身的流动性比较好的时候，美债的折价程度比较小（或溢价幅度比较大）。
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