高债务会否限制货币政策?
2023-11-17 09:54:45
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自2022年美联储加息以来,国内有关联储加息终点的研究和讨论较多。其中一类流派认为,加息终点取决于债务的利息负担率,即当前美国债务总额较高,若高利率维持较长时间,那么利息支出将加重财政负担,届时高利率不可持续,联储转为降息。时隔一年,上述逻辑判断早已被证伪(事实上,上述逻辑说明原作者对美国财政货币体系的认知需要加强),但债务对货币政策的影响究竟是以何种形式呈现的呢?近期BIS的经济学家Brandao-Marques、Casiraghi和Gelos等发表了文章《高债务是否会限制货币政策?——来自通胀预期的证据》(Is High Debt Constraining Monetary Policy? Evidence From Inflation Expectations),研究发现:高债务对实施通货膨胀目标制的经济体影响不大;当新兴经济体债务水平较高且美元化程度较高、货币政策框架较弱时,通胀的粘性(长期性、顽固性)往往较强;高债务会提升新兴市场的长期通胀预期,但对发达经济体影响则较小。
1.政府债务水平的上升会给货币政策带来掣肘吗?由于2022至2023年全球央行的加息潮,上述问题显得尤为重要。毕竟,在疫情全球大流行期间,各大经济体主权债务水平达到了新的高度:在2019~2022年间,发达经济体的债务水平从占GDP的103.9%升至112.5%,新兴经济体的债务水平从占GDP的55.1%升至64.6%,且IMF预计未来几年全球主权债务水平都将保持在高位。这就意味着,在高利率水平之下,各经济体财政面临更重的利息支出负担。部分市场人士认为,出于对债务可持续性的担忧,央行可能会对是否继续加息以抑制通胀而进退两难:一方面,利率上升会降低央行净利润(例如通过超额准备金利率渠道);另一方面,也需要考虑紧缩政策在完成减少准备金后,对银行系统资产负债表的影响。甚至极端的“大财政”支持者认为,央行可能试图通过通胀稀释债务,将赤字诉诸货币化。然而,在学界看来,这类说法存在较大缺陷:(1)在理性预期下,赤字货币化的政策意图反过来会导致通胀预期飙升;(2)价格水平的财政理论认为,经济体中的物价具有自适应性,会调整至使得政府债务的实际价值等于税收减去支出的现值的水平(Cochrane,2023)。换言之,市场人士的观点很可能只是“拍脑袋”,真实影响大概率事与愿违。
2.本文的作者通过考察主权债务意外增加时,经济体通胀预期的反应,来识别并捕捉主权债务、通胀动态与货币政策效果的影响。研究发现,对新兴经济体而言,当政府债务与GDP比重上升10个百分点时,会导致冲击发生后第一年内的长期通胀预期上升20个基点,并在第二年达到70个基点的峰值;若该经济体不实行通货膨胀目标制,则影响会进一步放大。这与Terrones(2005)的研究结果有异曲同工之处,Terrones发现高通胀国家的特征是赤字与通胀存在强相关性,而低通胀国家通常不存在这个现象。本文的作者进一步实证发现,发达经济体通胀预期并不受主权债务的意外上升而影响。作者认为,实行通货膨胀目标制,以及具有一个完善货币政策框架的、相对独立的央行,可以有效遏制财政主导的通胀预期。
3.历史上,直到2000年初期,通货膨胀都是困扰发展中经济体的重大难题。从过往和近期的相关研究文献看,财政变量是新兴经济体通胀预期的核心影响因素之一。在上世纪末至本世纪初的通胀治理进程中,主要新兴经济体通过财政整顿、采用更可信的宏观调控与货币政策框架、赋予央行一定自主权等,减轻了通胀对经济发展的扰动。然而,疫后随着全球宏观治理思路的转变,部分新兴经济体调整了宏观调控和货币政策框架,央行的信誉有所动摇,外部冲击对新兴市场的威胁逐渐上升。事实上,从本文的研究推论看,私营部门的货币错配普遍存在,造成的脆弱性最终可能会负面影响这些经济体的财政状况。


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